羊奶粉增长，业绩拐点渐进

2024年9月2日 证券研究报告 澳优（1717.HK） 食品饮料 羊奶粉增长，业绩拐点渐近 投资评级：Xx买入xx目标价格：2.7元现价(2024-8-30)：1.87港元 澳优24年上半年收入36.8亿/+4.8%，净利润1.5亿/-15.3%。目前库存出清后，我们认为最坏时期可能已经过去，出生人口也有望回升。我们预期24/25/26年净利润为2.7/3.1/3.2亿元，对应每EPS收益为0.16/0.19/0.19港元。上调至“买入”评级，维持目标价2.7港元，较当前股价有44%的涨幅。 报告摘要 羊奶粉上半年实现同比和环比的增长，表现稳健。24年上半年羊奶粉收入18.1亿，同比增长20.2%，环比23H2增长2%。羊奶粉表现稳健，展现了优势品牌的竞争优势。其中国内羊奶粉收入15.1亿，同比增长15.7%，经过渠道的整顿重组，国内价盘企稳回升。海外羊奶粉收入2.9亿，同比增长50%，主要是因为24年1月佳贝艾特一段奶粉正式登陆美国和加拿大市场，此外沙特和独联体市场也都实现了增长。此外，今年7月公司完成对荷兰羊乳酪公司Amalthea集团剩下50%股份的收购协议签署，对价1840万欧元。收购将帮助佳贝艾特实现核心配方羊奶粉产品原料的内部自给自足，进一步强化羊奶产业链绝对竞争优势。 总市值(百万港元)3,328.81流通市值(百万港元)3,328.81总股本(百万股)1,780.11流通股本(百万股)1,780.1112个月低/高(港元)1.8/2.8平均成交(百万港元)1.40 牛奶粉承压，内部整合巩固竞争力。牛奶粉24年上半年收入11.3亿，同比下降10.4%。行业竞争加剧，上半年新老国标更替也影响业绩表现。公司继续加强对海普诺凯的渠道和品牌建设，于去年成立海普诺凯1897“荷天下母婴联盟”，与渠道伙伴在战略上达成深度共识，并提升权重客户的黏度。上半年终端价盘稳步回升。 折扣减少显著提升毛利率。24年上半年毛利率为43.4%，同比提升1.4pct。羊奶粉的毛利率提4pct，达到54.8%，牛奶粉的毛利率下降0.2pct，达到53.1%。今年产品价值链企稳，销售折扣减少，并且高毛利产品占比提升，拉动整体毛利率水平。 重视营养品业务发展。24年上半年营养品业务收入1.45亿，同比略降2.4%。其中由爱益森和Nutrition Care合并重组的新是事业部新爱益森上半年实现高速增长。而去年收购的锦旗集团面对行业竞争压力，积极调整策略，加大自有菌株研发投入。 我 们 预 期24/25/26年 净 利 润 为2.7/3.1/3.2亿 元 ， 对 应 每EPS收 益 为0.16/0.19/0.19港元。上调至“买入”评级，维持目标价2.7港元，较当前股价有44%的涨幅。 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或公司发生严重食品安全问题。 曹莹消费行业分析师Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2025年预测市盈率平均值为8.3x，综合考虑澳优的市场地位、港股的流动性，以及当前情绪低迷估值处于历史极低位置，我们给予11倍PE。结合2025年EPS，可比公司估值法的合理股价为2.1港元。DCF方法下的合理市值为59亿港元，对应股价为3.3港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为2.7港元，较当前价格有44%的增长空间。 3风险提示 行业竞争加剧；出生人口下滑超预期；行业或者公司发生严重食品安全问题。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010