利润环比加速增长，经营趋势不断向好

事件：公司发布2024年中报，实现营业收入21.38亿元，同比上升0.93%，归母净利润3.40亿元，同比上升12.56%，扣非净利润3.31亿元，同比上升11.78%。 利润环比加速增长，经营趋势不断向好。分季度看，24Q2实现营收11.00亿元（同比-5.25pp，环比+5.97pp，下同）,归母净利润1.89亿元（+11.80pp，+24.80%），扣非净利润1.86亿元（+13.35%，+28.20%），扣非利润实现环比加速增长（24Q1同比增速9.83%），表现亮眼；收入端受到意大利子公司newchem阶段扰动，以及主动缩减贸易、配送等非核心业务。上半年，利润增速高于收入主要系：1）制剂集采风险逐步降低，新品导入快速。2）实现生产、研发、销售三线联动，降本增效成果显著。3）发挥法规市场注册优势，积极开拓新市场。24H1公司经营活动现金流9530.91万元（-60.75%），主要是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流。 分业务：制剂：集采基本出清，呼吸科、新产品放量超预期。2024年H1制剂收入12.15亿元（同比+10.6%，下同），其中制剂自营产品收入11.63亿元（+9%），医药拓展部及制剂配送收入0.52亿元。分治疗领域：1）妇科计生，收入2.33亿元（-1%）。2）麻醉肌松类，收入0.63亿元（+28%），主要系集采影响后恢复性增长，新品舒更葡糖钠放量显著。3）呼吸类，收入3.93亿元（+30%）。4）皮肤科，收入1.2亿元（+26%）。 5）普药制剂产品，销售收入3亿元（-6%），主要是地塞米松磷酸钠注射液受第九批国家集采影响同比减少2600万。6）其他外购代理产品收入0.08亿元。原料药：价格高基数下收入稳健，newchem受下游去库存短期承压。2024H1年原料药及中间体营收9.1亿元（-9%），其中自营原料药收入4.89亿元（-1.2%），意大利子公司Newchem收入2.97亿元（-15%），主要系下游客户去库存，部分国家经济、汇率变动以及上游原材料价格波动所致。仙曜贸易收入1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元，贸易收入合计下降3700万，系公司主动缩减非核心业务。24H1公司醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO PQ认证，泼尼松龙通过日本PMDA认证，泼尼松龙片获得美国FDA批准，为原料药高端市场拓展奠定坚实基础，在复杂严峻的市场环境为业绩蓄能。 费用率：毛利率、净利率上升显著，期间费率基本稳定，持续加大研发投入。2024H1、24Q2毛利率为54.84%（+3.16pp）、54.59%（+3.45pp），净利率16.26%（+2.05pp）、17.15%（+2.61pp），毛利率的提升主要由于自营制剂产品占比提升，以及规范市场高毛利原料药的逐步放量；费用率稳定下，盈利水平提升。费用率：2024H1、24Q2销售费用率为22.83%（+1.15pp）、21.12%（+0.61pp）；管理费用率7.43%（-0.07pp）、6.95%（-0.57pp）；财务费用率-1.10%（-0.44pp）、-1.61%（-0.93pp）主要系本期汇兑收益增加所致；三项费用率合计29.16%（+0.42pp）、26.46%（-0.89pp）。研发投入：2024H1、24Q2研发费用为1.25亿元（+33.79%）、5645万元（+8.42%），占收入比例5.84%（+1.44pp）、5.13%（+0.65pp），创新药、复杂制剂的持续布局带来研发投入稳步增长。 盈利预测与投资建议：根据2024年中报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入43.04、47.84和54.54亿元（24-26年调整前46.48、53.48和62.37亿元），同比增长4.38%、11.15%和14.01%；归母净利润6.78、8.21和10.06亿元（24-26年调整前6.84、8.45和10.40亿元），同比增长20.49%、21.05%和22.47%。当前股价对应2024-2026年PE为17、14、11。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，制剂集采风险逐步出清，新产品放量未来可期，原料药法规市场不断开拓，有望迈入发展新阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 集采风险逐步出清，压力环境下，利润逆势增长 核心竞争力进一步增强，利润端增速亮眼 公司发布2024年中报，实现营业收入21.38亿元，同比上升0.93%，归母净利润3.40亿元，同比上升12.56%，扣非净利润3.31亿元，同比上升11.78%，竞争加剧、价格底部情况下，公司收入端体现较强韧性。 24Q2实现营收11.00亿元（同比-5.25pp，环比+5.97pp，下同）,归母净利润1.89亿元（+11.80pp，+24.80%），扣非归母净利润1.86亿元（+13.35%，+28.20%），在2024Q1实现逆势增长的情况下，利润端环比增速依然亮眼。2024H1经营活动现金流9531万元，同比下降60.75%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少和购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。报告期内，利润高于收入增速主要系：1）制剂集采风险逐步降低，新品导入快速。2）实现研发、生产和销售三线紧密联动，协同运营，及时调整产品策略，缩短产品上市时间。3）发挥法规市场注册优势，积极开拓新市场。4）技术工艺改善、优化成本竞争力。随着非规范市场价格逐渐企稳回升，公司积极开拓规范市场订单、优化营销体系、降本增效成果不断凸显，有望稳健增长。 图表1：2024H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：仙琚制药营收（百万元，%） 图表3：仙琚制药归母净利润（百万元，%） 图表4：仙琚制药分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 分业务：制剂新品加速放量，原料药板块韧性十足 制剂：拐点已现，新品加速放量，后续产品梯队丰富，放量潜力优秀。 2024年H1制剂收入12.15亿元（同比+10.6%，下同），其中制剂自营产品收入11.63亿元（+9%），医药拓展部及制剂配送收入0.52亿元。 分治疗领域：1）妇科计生，收入2.33亿元（-1%）。2）麻醉肌松类，收入0.63亿元（+28%），主要集采影响后恢复性增长，新品舒更葡糖钠放量显著。3）呼吸类，收入3.93亿元（+30%）。4）皮肤科，收入1.2亿元（+26%）。5）普药制剂产品，销售收入3亿元（-6%），主要是受第九批集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少2600万。6）其他外购代理产品收入0.08亿元。产品梯度丰富，放量潜力优秀。预计近三年将有庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二片等三个妇科新品种推向市场；其中戊酸雌二醇片于2024年7月取得境内生产药品注册证书，为国内首仿上市。高端制剂的布局方面，主要开展两个重点呼吸科产品糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂一致性评价工作进展顺利。 原料药：竞争剧烈、非规范市场价格仍处底部区间背景下，以“量”带“价”，自营原料药销售额基本持平，利润同比改善。 2024H1年原料药及中间体营收9.1亿元（-9%），其中主要自营原料药销售收入4.89亿元（-1.2%），意大利子公司Newchem销售收入2.97亿元（-15%），主要系海外市场下游客户去库存及一些国家经济、汇率变动所致。仙曜贸易公司收入1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元。报告期内，公司醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO PQ认证，泼尼松龙通过日本PMDA认证，泼尼松龙片获得美国FDA批准，为探索和拓展国际仿制药市场带来积极影响，在复杂严峻的市场环境为业绩蓄能。 图表7：分产品收入拆分（百万元） 图表8：分产品毛利率水平（%） 费用率：毛利率、净利率上升显著，期间费率基本稳定，持续加大研发投入 毛利率、净利率：2024H1、24Q2毛利率为54.84%（+3.16pp）、54.59%（+3.45pp），净利率16.26%（+2.05pp）、17.15%（+2.61pp）。 费用率：2024H1、24Q2销售费用率为22.83%（+1.15pp）、21.12%（+0.61pp）；管理费用率7.43%（-0.07pp）、6.95%（-0.57pp）；财务费用率-1.10%（-0.44pp）、-1.61%（-0.93pp）主要系本期汇兑收益增加所致；三项费用率合计29.16%（+0.42pp）、26.46%（-0.89pp）。 研发投入：2024H1、24Q2研发费用为1.25亿元（+33.79%）、5645万元（+8.42%），占收入比例5.84%（+1.44pp）、5.13%（+0.65pp），研发投入持续增长。 图表9：仙琚制药历年毛利率和净利率（%） 图表10：仙琚制药研发费用率（百万元，%） 图表11：仙琚制药历年三项费用率（%） 图表12：仙琚制药已申报一致性评价及新仿制产品情况 风险提示 产品降价风险。公司国内制剂业务占比较大，当前医保控费、带量采购等政策背景下，可能出现国内制剂产品价格降低的风险。 汇率波动风险。公司海外业务占比近30%，汇率波动可能带来汇兑损失的风险。 海外收购整合失败风险。公司于2017年收购意大利Newchem，可能出现海外收购整合不达预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表13：仙琚制药财务报表预测