国债月报：9月可以多一些期待

行业国债月报 2024年8月30日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 9月可以多一些期待 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃展望9月，基本面对市场仍有较强支撑，另外流动性不存在明显缺口，资金面有望较8月明显改善。不确定性仍在政策层面，主要是监管调控落地约束了市场交投和做多情绪，但整体来看冲击力度最大的阶段可能已过，且央行卖长债的能力仍有限，后期监管利空应有限。另外考虑目前基本面压力加大，稳增长诉求上升，9月美联储开启降息后国内货币政策或跟随，财政政策可能也进一步发力但前期以流动性扰动为主，能否对债市形成趋势扭转仍需关注财政落地见效的长期情况，因此整体来看短期政策面对债市仍然是可期待的积极因素更多。 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前十年主力T2412存在正套机会，30年主力TL2412部分活跃券存在反套空间但不大，谨慎参与。（2）基差策略：继续关注做多基差策略。 跨期策略：目前2503合约流动性不佳，不建议参与跨期策略。 跨品种策略：关注空长端多短端的做陡策略。 目录 一、8月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾......................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：基本面弱修复支撑债市...................................................-9-1、7月经济表现不及预期........................................................................-9-2、高频数据显示8月国内经济改善并不明显.....................................-10-（二）政策面：9月关注跟随美联储降息和财政加码的可能......................-11-（三）资金面：9月资金面压力将较8月明显缓解......................................-12-三、下月行情展望..................................................................................................-14-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-14-（二）套利策略展望............................................................................................-14- 一、8月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 8月监管调控力度不减冲击市场情绪，债市流动性显著收缩，国债期货陷入震荡。8月国内经济数据多数不及预期，基本面环境未发生明显改变，债市受监管扰动较大、出现两次显著调整，但在监管缓和和央行投放流动性呵护下最终得以企稳：首先是月初债市还在避险行情支撑下继续创新高，但8月6日起监管打出一套组合拳，包括6日媒体报道称人民银行江苏省分行要求辖内农商行关注长债持仓风险，7日交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查，8日交易商协会再度通报查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，直接导致十年活跃券日成交笔数快速跌破一千并逐渐下滑至不足四百笔，国债期货在明显回调后陷入偏弱震荡，直到8月21日交易商协会官员通过央行主管媒体《金融时报》释放缓和信号，制止了债市成交的进一步下滑并推动了国债期货回暖，但市场热度仍未能快速恢复；其次是中旬以来受监管发力和信用利差压缩至极致的影响，理财资金开始赎回应对流动性压力，但国债市场成交大幅缩量和流动性的丧失加剧了信用市场踩踏，并又再传染回国债市场、引发月末调整，不过在央行呵护下资金面走松推动了市场情绪企稳，但28日央行新设”公开市场国债买卖业务公告“栏目引发对国债买卖操作的担忧，债市重陷偏弱震荡。 资金面偏紧和央行调控导致短端和长端同时走弱，曲线走凹。8月资金面收紧，短端受到较大压制，另外央行对长端利率的关注导致长期限品种表现偏弱。 长端两端品种基差表现不一，但月末全面回升走阔。8月6日以来监管针对长端利率发力导致30年期货基差走阔，但其余期限现券相较于期货更弱，基差持 续收窄，十年品种基差一度走负，下半月随着信用踩踏蔓延至国债市场，期现货全面回调，基差重新走阔。 （二）海外市场行情回顾 8月降息预期大幅升温，美债收益率全面下行。月初美联储会议决议维持政策利率不变，但会议声明显示美联储对就业市场走弱的关注程度明显提高，鲍威尔在答记者会中提到如果就业市场超预期恶化或通胀快速下行，会在9月考虑降息，之后公布的美国非农就业显著不及预期以及失业率大幅攀升导致衰退预期显著升温，CME期货隐含9月降息50bp的概率大幅抬升，美债收益率大幅下行。但随着非制造业景气回升、申请失业金人数下降、销售数据维持强势，衰退预期明显缓和，美债收益率重新回升。不过通胀缓慢下行的趋势延续继续支撑9月降息预期，且鲍威尔23日在杰克逊霍尔年会上的演讲明确了即将降息但幅度尚不确定：“现在是调整政策的时候了。方向是明确的，但时机和速度将取决于即将公布的数据、不断变化的前景和风险的权衡”，当前市场主要分歧在于9月降息25bp还是50bp，截至8月29日，CME的美联储观察工具显示市场对9月降息50bp的预期已经由月初的22%上升至38%，另外预计至12月美联储降息幅度将达到100bp，较上月末预计全年降息75bp的观点显得过于乐观，谨防宽松预期修正带来的美债调整。 CME美联储观察工具显示目前市场预期美联储将在9月降息50bp、年内降息幅度大概率达到100bp （二）资金面回顾 8月公开市场投放机制明确发生改变,整体为小量投放。8月政府债（国债+地方债）净融资规模出现大幅攀升，为1.84万亿元较上月增加1.22万亿元，尤其是8月前两周净融资规模均在5000亿元以上，给资金面带来明显压力，特别是月中又叠加缴税高峰因素和15日MLF到期的影响，资金利率明显走高，DR007较月初回升约20bp至1.9%附近，DR001与DR007一度倒挂，但在央行加大逆回购投放的情况下，资金面逐渐恢复。下半月政府债净融资规模回落，逆回购以回笼为主，但月末债市出现踩踏问题，央行再度加大逆回购投放呵护跨月，资金转为宽松。另外8月MLF不在15日续作而是改为26日（25日为周日）,或进一步明确MLF操作机制的改变，未来MLF的操作时间预计都将在25日开展。 8月资金利率先升后降，中长端资金出现压力。8月资金面先紧后松，资金利率先上后下。银行-非银不存在流动性分层问题，R007-DR007利差依然明显低于历年同期均值。中长端资金方面，8月同业存单利率出现明显抬升，月末1年国股大行同业存单发行利率较月初回升约14bp至1.97%~1.98%，显示银行补充中长期负债的成本出现明显抬升，原因可能是一方面今年打压手工补息导致银行特别是大行存款流失严重，补充负债的需求上升，且1Y同业存单价格持续低于同期限的MLF，通过发行存单补充负债明显更具性价比，但另一方面8月以来政府债发行加快，缓解机构配置压力，对同业存单的需求则有所回落，供大于需使得8月同业存单价格出现明显抬升，考虑政府债发行可能继续提速，而银行补充负债的需求仍然不弱，同业存单利率可能延续上行。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 长端资金变化情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况：基本面弱修复支撑债市 1、7月经济表现不及预期 7月信用扩张情况不及市场预期。7月社融总量平稳增长，同比增8.2%较加上月加快0.1%，但7月社融主要受地方债支撑：社融同比多增2342亿元但其中政府债发行贡献2802亿元，而人民币贷款同比少增1121亿元，从贷款结构来看，企业贷款同比少增，票据冲贷较为明显，显示企业融资需求仍不强，而与房地产高度相关的居民户中长期贷款增长甚微。另外尽管社会整体获得的资金保持平稳增长，广义货币M2同比企稳增长6.3%较上周加快0.1%，但真正在流动对实体经济有直接促进作用的活钱M1同比跌幅继续扩大至-6.6%创历史新低，资金淤积现象未见明显缓解。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月经济活动数据多数不及预期。工业生产虽然保持较快增长，环比增0.35%高于近五年同期的0.26%，同比增长5.9%较上月变动不大，但需求端的消费和投资延续下滑。消费方面受暑期出行的提振，服务消费走高推动环比增长明显加快但，但在整体需求仍弱的情况下环比表现仍弱于季节性，社零累计同比增长3.5%较上月进一步下滑0.2%，连续下滑趋势已持续一年。投资方面，制造业投资高位回落，汽车、电气机械等中游制造业的产能压力对投资增长形成主要制约，基建企稳回升应是财政发力见效，但地方财政主导道路运输、公共设施管理等降幅继续扩大，地产财力仍是主要压力，地产跌幅继续扩大，销售面积同比维持深跌，房价环比延续下跌未见企稳，销售前瞻指标走弱指向短期地产投资仍然承压。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、高频数据显示8月国内经济改善并不明显 从高频指标表现展望8月经济数据：生产端，8月石油沥青装置开工率和水泥发运率维持淡季偏弱表现，高炉开工则大幅走弱显著不及去年同期；需求端，30大中城市商品房成交面积再度走弱、低于季节性表现