9月可以多一些期待
观点摘要
展望9月，基本面对市场仍有较强支撑，流动性不存在明显缺口，资金面有望较8月明显改善。不确定性仍在政策层面，主要是监管调控落地约束了市场交投和做多情绪，但整体来看冲击力度最大的阶段可能已过，且央行卖长债的能力仍有限，后期监管利空应有限。另外考虑目前基本面压力加大，稳增长诉求上升，9月美联储开启降息后国内货币政策或跟随，财政政策可能也进一步发力但前期以流动性扰动为主，能否对债市形成趋势扭转仍需关注财政落地见效的长期情况，因此整体来看短期政策面对债市仍然是可期待的积极因素更多。
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套利策略建议关注
- 期现策略：
- IRR策略：目前十年主力T2412存在正套机会，30年主力TL2412部分活跃券存在反套空间但不大，谨慎参与。
- 基差策略：继续关注做多基差策略。
- 跨期策略：目前2503合约流动性不佳，不建议参与跨期策略。
- 跨品种策略：关注空长端多短端的做陡策略。
8月行情回顾
（一）国内债市行情回顾
8月监管调控力度不减冲击市场情绪，债市流动性显著收缩，国债期货陷入震荡。8月国内经济数据多数不及预期，基本面环境未发生明显改变，债市受监管扰动较大、出现两次显著调整，但在监管缓和和央行投放流动性呵护下最终得以企稳。首先是月初债市还在避险行情支撑下继续创新高，但8月6日起监管打出一套组合拳，包括6日媒体报道称人民银行江苏省分行要求辖内农商行关注长债持仓风险，7日交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查，8日交易商协会再度通报查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，直接导致十年活跃券日成交笔数快速跌破一千并逐渐下滑至不足四百笔，国债期货在明显回调后陷入偏弱震荡，直到8月21日交易商协会官员通过央行主管媒体《金融时报》释放缓和信号，制止了债市成交的进一步下滑并推动了国债期货回暖，但市场热度仍未能快速恢复；其次是中旬以来受监管发力和信用利差压缩至极致的影响，理财资金开始赎回应对流动性压力，但国债市场成交大幅缩量和流动性的丧失加剧了信用市场踩踏，并又再传染回国债市场、引发月末调整，不过在央行呵护下资金面走松推动了市场情绪企稳，但28日央行新设”公开市场国债买卖业务公告“栏目引发对国债买卖操作的担忧，债市重陷偏弱震荡。
资金面偏紧和央行调控导致短端和长端同时走弱，曲线走凹。8月资金面收紧，短端受到较大压制，另外央行对长端利率的关注导致长期限品种表现偏弱。
长端两端品种基差表现不一，但月末全面回升走阔。8月6日以来监管针对长端利率发力导致30年期货基差走阔，但其余期限现券相较于期货更弱，基差持续收窄，十年品种基差一度走负，下半月随着信用踩踏蔓延至国债市场，期现货全面回调，基差重新走阔。
（二）海外市场行情回顾
8月降息预期大幅升温，美债收益率全面下行。月初美联储会议决议维持政策利率不变，但会议声明显示美联储对就业市场走弱的关注程度明显提高，鲍威尔在答记者会中提到如果就业市场超预期恶化或通胀快速下行，会在9月考虑降息，之后公布的美国非农就业显著不及预期以及失业率大幅攀升导致衰退预期显著升温，CME期货隐含9月降息50bp的概率大幅抬升，美债收益率大幅下行。但随着非制造业景气回升、申请失业金人数下降、销售数据维持强势，衰退预期明显缓和，美债收益率重新回升。不过通胀缓慢下行的趋势延续继续支撑9月降息预期，且鲍威尔23日在杰克逊霍尔年会上的演讲明确了即将降息但幅度尚不确定：“现在是调整政策的时候了。方向是明确的，但时机和速度将取决于即将公布的数据、不断变化的前景和风险的权衡”，当前市场主要分歧在于9月降息25bp还是50bp，截至8月29日，CME的美联储观察工具显示市场对9月降息50bp的预期已经由月初的22%上升至38%，另外预计至12月美联储降息幅度将达到100bp，较上月末预计全年降息75bp的观点显得过于乐观，谨防宽松预期修正带来的美债调整。
（二）资金面回顾
8月公开市场投放机制明确发生改变,整体为小量投放。8月政府债（国债+地方债）净融资规模出现大幅攀升，为1.84万亿元较上月增加1.22万亿元，尤其是8月前两周净融资规模均在5000亿元以上，给资金面带来明显压力，特别是月中又叠加缴税高峰因素和15日MLF到期的影响，资金利率明显走高，DR007较月初回升约20bp至1.9%附近，DR001与DR007一度倒挂，但在央行加大逆回购投放的情况下，资金面逐渐恢复。下半月政府债净融资规模回落，逆回购以回笼为主，但月末债市出现踩踏问题，央行再度加大逆回购投放呵护跨月，资金转为宽松。另外8月MLF不在15日续作而是改为26日（25日为周日）,或进一步明确MLF操作机制的改变，未来MLF的操作时间预计都将在25日开展。
8月资金利率先升后降，中长端资金出现压力。8月资金面先紧后松，资金利率先上后下。银行-非银不存在流动性分层问题，R007-DR007利差依然明显低于历年同期均值。中长端资金方面，8月同业存单利率出现明显抬升，月末1年国股大行同业存单发行利率较月初回升约14bp至1.97%~1.98%，显示银行补充中长期负债的成本出现明显抬升，原因可能是一方面今年打压手工补息导致银行特别是大行存款流失严重，补充负债的需求上升，且1Y同业存单价格持续低于同期限的MLF，通过发行存单补充负债明显更具性价比，但另一方面8月以来政府债发行加快，缓解机构配置压力，对同业存单的需求则有所回落，供大于需使得8月同业存单价格出现明显抬升，考虑政府债发行可能继续提速，而银行补充负债的需求仍然不弱，同业存单利率可能延续上行。
债市环境分析
（一）基本面情况：基本面弱修复支撑债市
1、7月经济表现不及预期
7月信用扩张情况不及市场预期。7月社融总量平稳增长，同比增8.2%较加上月加快0.1%，但7月社融主要受地方债支撑：社融同比多增2342亿元但其中政府债发行贡献2802亿元，而人民币贷款同比少增1121亿元，从贷款结构来看，企业贷款同比少增，票据冲贷较为明显，显示企业融资需求仍不强，而与房地产高度相关的居民户中长期贷款增长甚微。另外尽管社会整体获得的资金保持平稳增长，广义货币M2同比企稳增长6.3%较上周加快0.1%，但真正在流动对实体经济有直接促进作用的活钱M1同比跌幅继续扩大至-6.6%创历史新低，资金淤积现象未见明显缓解。
7月经济活动数据多数不及预期。工业生产虽然保持较快增长，环比增0.35%高于近五年同期的0.26%，同比增长5.9%较上月变动不大，但需求端的消费和投资延续下滑。消费方面受暑期出行的提振，服务消费走高推动环比增长明显加快但，但在整体需求仍弱的情况下环比表现仍弱于季节性，社零累计同比增长3.5%较上月进一步下滑0.2%，连续下滑趋势已持续一年。投资方面，制造业投资高位回落，汽车、电气机械等中游制造业的产能压力对投资增长形成主要制约，基建企稳回升应是财政发力见效，但地方财政主导道路运输、公共设施管理等降幅继续扩大，地产财力仍是主要压力，地产跌幅继续扩大，销售面积同比维持深跌，房价环比延续下跌未见企稳，销售前瞻指标走弱指向短期地产投资仍然承压。
2、高频数据显示8月国内经济改善并不明显
从高频指标表现展望8月经济数据：生产端，8月石油沥青装置开工率和水泥发运率维持淡季偏弱表现，高炉开工则大幅走弱显著不及去年同期；需求端，30大中城市商品房成交面积再度走弱、低于季节性表现，拖累同比跌幅进一步扩大；信用扩张方面，8月票据利率维持下行，显示当前贷款需求仍然不强。整体看，8月供需双弱，信用扩张未见明显起色，国内基本面维持偏弱修复，或继续为债牛提供基础。
（二）政策面：9月关注跟随美联储降息和财政加码的可能
监管政策方面，8月相关调控正式落地，包括月初开启自律调查以及月末央行公告开展了买卖国债操作。其中月初调控直接导致市场成交大幅缩量并引发下半月的踩踏事件，但交易商协会官员及时释放缓和信号以及央行加大流动性呵护均显示当局并无意引发市场大幅调整和行情扭转，不过目前市场成交仍在较低水平显示情绪仍然谨慎，调控余温仍存。另外8月30日央行公告称在8月开展了“买短卖长”的国债买卖操作，合计为净买入1000亿元，一方面央行净买入实际是向市场投放了1年以上的长期流动性，属于利好，另一方面目前央行可卖出的国债规模仍然较为有限，虽然8月29日央行对前期到期的4000亿元7年期特别国债进行了续作，增加了10年和15年的特别国债持仓，但规模较小，且央行目前资产负债表当中持有的1.54万亿国债规模也多为5年以内的中短期国债，因此对长债的卖出调控力度有限、利空程度有限。
货币政策方面，9月美联储即将降息，有望打开国内货币政策空间。一是美联储降息将明显缓解人民币汇率压力，二是8月经济数据可能仍然表现不佳，基本面压力加大，政策有加码必要，三是7月降息后各银行存款理财、保险产品利率多得到了快速下调，息差压力有所缓解，进一步降息对其的影响应可控，不会过多影响央行货币政策选择。
财政增量政策方面，9月并无重要经济会议举行，但中旬将召开全国人大常委会，由于调整年内中央财政预算需经全国人大常委会审议，因此需关注增加国债额度、发行特殊地方债的可能，或引发市场预期调整和对供给的担忧。
（三）资金面：9月资金面压力将较8月明显缓解
从超储五因素模型来看，超储变动约等于外汇占款变动+央行投放变动-政府存款变动-货币发行变动-法定存款准备金变动：
（1）外汇占款方面，美联储即将开启降息，人民币汇率压力将明显缓解，外汇占款预计影响预计有限。
（2）公开市场投放方面，主要关注两点，一是下半年MLF到期规模明显增大，9月将到期5910亿元较上月扩大1900亿元，但今年MLF多以小幅缩量续作为主，可能是由于同期限的1年同业存单利率持续低于MLF操作利率，机构对MLF续作的需求不大，9月MLF可能延续平量或小幅缩量续作。二是公开市场操作机制明确发生改变，本月央行再次不在15日续作MLF而是在26日（25日为周日，顺延一日至26日周一）开展操作，由此可见未来MLF续作大概率可能调整为25日开展，目的应该是改在LPR报价公布之后来淡化MLF的政策信号，由于未来一年时间内MLF均是15日到期，而央行要在25日才会续作，期间存在阶段性的流动性缺口，关注央行逆回购投放的对冲情况。
（3）货币发行方面，往年规律显示在十一长假前，居民取现需求明显增加，近五年来9月平均流出约2242亿元。
（4）政府存款方面，
一是财政收支。9月为季末财政支出大月，财政净支出带来较大的流动性补充，近五年同期一般财政净支出均值为10929亿元，政府性基金净支出均值为3722亿元，合计带来约1.47万亿元的流动性补充
二是政府债净融资。8月地方政府债发行明显加速，截至8月29日合计净融资8192.57亿元较上月增加6281.68亿元。其中新增债发行9378.9亿元较上月增加6178.66亿元，发行进度由7月的46.45%加快至66.75%，但仍低于近五年同期的81.3%进度水平，若要完成目标则仍有约1.54万亿的新增额度需要在剩下的4个月内发行完毕。展望9月，根据各地政府截至8月29日披露的发行计划，9月计划发行地方债约9254亿元，净融资将达7469亿元。国债也在8月加速发行，截至8月29日国债发行进度达到73.9%明显高于近五年同期均值58.59%，主要是关键期限的一般国债发行规模较上月明显上升，假设9月各期限国债继续按照8月的发行规模发行，则国债发行规模将达1.18万亿元，净融资规模为2480亿元。综前所述，预计9月国债+地方债净融资规模合计约9949亿元，为年内第三高水平，但较上月1.84万亿的净融资规模大幅下降，由于政府债发行带来的资金面压力将会得到边际缓解。
整体来看，9月财政收支和政府债发行缴款合计将带来约4751亿元的流动性补充。
（5）缴准方面，9月为季末，银行存在冲规模需求，一般存款规模达到季节性高点，近五年同期一般存款平均增加规模为3.06万亿元，使用今年2月降准后7%的加权平均准备金率计算将带来约2142亿元的缴准资金流出。
综合来看，9月财政支出加大带来的流动性投放可能与居民取现、政府债发行、银行缴准带来的流动性流出大致相当，因此不确定性主要在于央行公开市场操作，另外需要关注地方债发行会否超预期加快，但整体上与存在明显流动性缺口的8月相比，9月资金面压力是得到边际缓解的，8月同业存单持续上行的趋势或有望扭转。
下月行情展望
（一）市场逻辑梳理及下月展望
展望9月，基本面对市场仍有较强支撑，流动性不存在明显缺口，资金面有望较8月明显改善。不确定性仍在政策层面，主要是监管调控落地约束了市场交投和做多情绪，但整体来看冲击力度最大的阶段可能已过，且央行卖长债的能力仍有限，后期监管利空应有限。另外考虑目前基本面压力加大，稳增长诉求上升，9月美联储开启降息后国内货币政策或跟随，财政政策可能也进一步发力但前期以流动性扰动为主，能否对债市形成趋势扭转仍需关注财政落地见效的长期情况，因此整体来看短期政策面对债市仍然是可期待的积极因素更多。
（二）套利策略展望
期现策略：
（1）IRR策略：目前十年主力T2412存在正套机会，30年主力TL2412部分活跃券存在反套空间但不大，谨慎参与。
（2）基差策略：继续关注做多基差策略。
跨期策略：目前2503合约流动性不佳，不建议参与跨期策略。
跨品种策略：关注做陡。长端受到监管额外关注，央行买短卖长的买卖国债
操作已在8月落地，而资金面有望在9月得到缓解，短端或回暖，关注空长端多短端的做陡策略。
