海外亏损加大，国内净利持平

2024H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流14.48/0.59/0.56/1.58亿元、同 比增长5.49%/-46.6%/-43.89%/-41.95%，收入放缓主要受海外下降30%影响，国内仍维持14%增长，净利下滑也由于海外亏损拖累，国内净利持平。经营性现金流高于净利主要由于应收项目减少、应付项目增加。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.99/2.94/2.61/0.48亿元、 同比减少1.08%/52.93%/57.42%/65.63%，主品牌、LAUREL、IRO国内及SP逆势仍实现双位数增长主要来自线上贡献。 分析判断: 海外亏损拖累，国内净利持平、上半年收入增长14%。24H海外收入/亏损1.94/0.66亿元，收入同比下降30%、占比降至13%，亏损同比增加5000万元；从而推出国内业务收入增长14%、净利1.25亿元持平。 国内增长主要来自线上及直营店效提升贡献，主品牌、LAUREL、IRO国内双位数增长。收入拆分：（1）分 品 牌 来 看 ，LAUREL2024H1增 速 最 高,IRO品 牌 在 中 国 区 销 售 同 比 增 长20%；2024H1ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/SP收入为5.79/1.96/1.30/2.91/2.36亿元、同比增长21%/28%/-20%/-17%/12%。直营门店数分别为197/71/57/107/61家，上半年净关店1/3/8/3/-5家;加盟门店数分别为103/13/32/2/0家，上半年分别净开店0/0/2/0/0家。（2）分渠道来看，2024H1线上/线下销售收入分别为2.56/11.77亿元、同比增长33%/1%，线上占比提升至18%，其中主品牌/LAUREL/IRO/SP线上增长63%/61%/34%/30%；直营/加盟收入分别为12.55/1.78亿元、同比增长15%/-31%。截至2024H1末，公司直营/加盟分别为495/150家、同比增长4.4%/-4.7%、分别净开店-9/2家，推算2024H1直营店效/加盟单店出货分别为254/119万元、同比增长10%/-28%。（3）24Q2公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/self-portrait收入为2.73/1.01/0.61/1.35/1.21亿元、同比增长13.32%/17.58%/-25.31%/-25.71%/12.98%。分渠道来看，24Q2直营/加盟收入分别为6.22/0.68亿元，同比增长12.80%/-52.91%；线下/线上渠道收入分别为5.47/1.43亿元，同比增长-7.05%/32.90%。 毛利 率提 升而净利率下降， 主要由于销售费用 率提升及百秋投资 收益下降。（1）2024H1毛利率为69.24%、同比提升1.74PCT。毛利率提升主要来自IRO和EH：ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait毛利率分别为69.19%/70.54%/62.18%/62.22%/82.30%、同比提升-1.05/-5.23/3.30/2.30/-0.34PCT。2024H1归母净利 率 为4.04%、 同 比 下 降3.94PCT。 从 费 用 率 看 ，2024H1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为49.97%/7.93%/2.47%/1.18%、同比增加4.66/-0.04/0.13/0.23PCT，销售费用提升主要由于职工薪酬支出增加、租赁水电费提升。投资收益/收入同比下降1.5PCT至0.78%，主要由于权益法核算的长期股权投资收益减少36.39%；（信用+资产）减值损失占比下降0.52PCT至-0.7%。（2）2024Q2毛利率为71.4%、同比提 升2.0PCT；归母净利率为4.2%、同比下降-4.6PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于销售费用率提升、投资净收益占比下降。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为53.36%/7.99%/2.85%/0.73%，同比增加7.40/-0.05/0.21/0.07PCT。投资净收益占比下降2.45PCT至0.73%；公允价值变动收益占比增加1.30PCT至1.26%；（信用+资产）减值损失占比下降1.62PCT至-0.6%。 存货有所增长。2024H1末存货为9.38亿元、同比增长32%，存货周转天数为380天、同比增加81天，应收账款为3.12亿元、同比增长4.13%，应收账款周转天数为42天、同比增加3天。应付账款为2.44亿元、同比增长44.1%，应付账款周转天数为108天、同比增加31天。 投资建议 我们分析，（1）公司线上占比进一步提升至18%，受益于抖音销售大幅提升，找到了合适的电商 策略；（2）公司在疫情三年期间坚持逆势开店在今年体现出了次新店贡献、直营店效仍保持增长；（3）海外业务可能仍然承压、拖累利润；（4）中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，23年已计提较多的商誉减值，公司净利率仍有较大的修复空间。下调24-26年收入预测32.00/34.66/37.83亿元至30.37/32.63/35.36亿元；下调24-26年归母净利2.57/3.19/3.66亿元至1.50/2.16/2.77亿元；对应下调24-26年EPS0.70/0.86/0.99元至0.41/0.59/0.75元，2024年8月30日收盘价6.38元对应24/25/26年PE分别为16/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、开店不及预期风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。