2024半年报点评：2024H1业绩同比扭亏为盈，养殖成本稳步改善

2024Q1净利扭亏，养殖成本稳步改善。公司2024H1营收同比-10.82%至79.93亿元,归母净利同比扭亏至2.77亿元，2024Q2营收同比-16.88%至42.16亿元,归母净利同比扭亏至2.23亿元，公司营收下降主要系玉米收储、蛋白油脂加工业务销量及售价同比有所下降，公司2024H1玉米收储行业收入同比-45.85%至7.57亿元，毛利率同比-1.75%至-4.25%；蛋白油脂加工行业收入同比-43.17%至7.33亿元，毛利率同比-2.31%至1.64%。同时受益2024H1生猪景气上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力显著提升，2024H1生猪养殖产业链行业收入同比+11.2%至28.8亿元，毛利率同比+21%至10,23%； 饲料行业收入同比-5.63%至28.4亿元，毛利率同比+3.3%至13.39%。 生猪出栏稳步增长，成本有望进一步下降。公司2024H1出栏生猪140.14万头，同比增长7%，目标2024年实现生猪出栏300-350万头，有望维持稳步增长。公司是背靠新疆兵团的老牌生猪养殖企业，产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；甘肃产能目前还处于建设中，预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。此外公司资金储备充裕，截至2024Q2末，公司拥有货币资金28.63亿元，资产负债率51.05%，处于行业较低水平，坚实的资金基础有望助力公司未来稳健发展。 饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。截至2023年末，公司拥有研发人员400余人,取得26项国家新兽药证书、200余项(含子公司）发明和实用新型专利，产品及技术优势显著。公司2024年目标实现饲料产销量315万吨，动物疫苗20亿毫升(头份)，总体保持稳健增长。公司养殖链业务全面稳健发展，有望受益未来猪价周期景气上行。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”。考虑到公司养殖成本改善明显，叠加今年以来饲料价格同比降幅较大，预计2024年成本有望实现较好下降，上调原2024年盈利预测；考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原2025年猪价假设下调，相应下调原2025年盈利预测。 我们预计2024-2026年归母净利为4.88/10.06/7.79亿元（原预计2024-2025年分别为3.84/19.5亿元），对应当前股价PE为21/10/13X。 盈利预测和财务指标 2024H1净利扭亏，养殖成本稳步改善。公司2024H1营收同比-10.82%至79.93亿元,归母净利同比扭亏至2.77亿元，2024Q2营收同比-16.88%至42.16亿元,归母净利同比扭亏至2.23亿元，公司营收下降主要系玉米收储、蛋白油脂加工业务销量及售价同比有所下降，公司2024H1玉米收储行业收入同比-45.85%至7.57亿元，毛利率同比-1.75%至-4.25%；蛋白油脂加工行业收入同比-43.17%至7.33亿元，毛利率同比-2.31%至1.64%。同时受益2024H1生猪景气上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力显著提升，2024H1生猪养殖产业链行业收入同比+11.2%至28.8亿元，毛利率同比+21%至10,23%；饲料行业收入同比-5.63%至28.4亿元，毛利率同比+3.3%至13.39%。 图1：天康生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：天康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：天康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：天康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利水平同比改善，费用率水平同比有所增长。从盈利水平来看，2024H1毛利率同比+8.26pct至11.49%，净利率同比+9.31pct至3.5%，受益养殖景气回暖及公司主营的生猪养殖成本改善，公司盈利水平同比回暖。费用率方面，公司2024H1销售费用率同比+0.14pct至2.92%，管理及研发费用率合计同比+1.19pct至4.73%，财务费用率同比-0.16pct至1.03%，整体同比有所增长。 图5：天康生物毛利率、净利率变化情况 图6：天康生物三项费用率变化情况 考虑到公司2024H1成本控制管理优秀，叠加今年以来饲料原材料价格同比降幅较大，预计2024年养殖成本有望继续实现较好下降，因此我们上调此前对于公司2024年的盈利预测，此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为4.9/10.0/7.8亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为3.84/19.5亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2024-2025年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖产业链业务：公司立足于新疆，河南、甘肃新建养殖基地投产后，出栏有望继续保持增长，预计2024-2026年将分别实现生猪出栏量320万头、350万头和380万头。成本方面，随养殖产能利用率提升及饲料成本下降，预计养殖成本将保持下降趋势，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪完全成本16.5元、16.3元、16.0元的预期（原预计2024-2025年分别为16.8元、16.5元）。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪销售价格16.8元、17.8元、16.8元的预期（原预计2024-2025年分别为16.8元、21.8元 ）。 最终我们预计2024-2026年公司生猪养殖产业链业务的收入分别为62.87/70.54/76.86亿元，毛利率分别为10%/17%/13%%。 饲料业务：该板块属于养殖链附属业务，包含猪料、禽料、水产料、反刍料等，预计其收入将保持稳步增速，考虑到饲料原材料成本从高位回落，且养殖周期2024年有望景气上行，预计毛利率水平未来也有望企稳回升。我们预计公司饲料业务2024-2026年营收为69.32/75.44/80.49亿元，毛利率为10%/11%/11%。 兽药业务：考虑到公司兽药业务受养殖后周期影响较为明显，我们预计兽药销售收入与毛利率未来随猪周期景气上行，也将企稳回升。最终我们预计公司兽药业务2024-2026年营收为10.46/11.09/11.97亿元，毛利率为63%/64%/63%。 农产品加工业务：公司在农产品加工领域布局完善，预计营收有望保持稳步增长趋势，毛利率也有望逐步修复。预计公司农产品加工业务2024-2026年营收为22.92/24.07/25.27亿元，毛利率为4%/4%/4%。 玉米青贮业务：考虑到公司拥有核心玉米收储资源，预计玉米青贮业务营收有望保持稳步增长趋势，毛利率基本保持稳定。最终我们预计公司玉米青贮业务2024-2026年营收为30.81/31.43/32.06亿元，毛利率为1%/1%/1%。 其他业务：公司的其他业务收入主要包括担保等农业产业附属业务，非公司的主要发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期，预计公司其他业务2024-2026年营收为8.18/8.43/8.70亿元，毛利率为8%/8%/8%,对应毛利0.65/0.68/0.71亿元。 表1：天康生物业务拆分 综上所述，预计未来3年营收204.57/221.00/235.35亿元，同比+8%/8%/6%，毛利率11%/13%/12%，毛利21.90/28.83/27.93亿元。 表2：天康生物未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2024-2026年收入分别为204.8/235.3/275.3亿元，归母净利润4.88/10.06/7.79亿元，每股收益分别为0.36/0.74/0.57元。 投资建议：维持优于大市评级。公司是生猪养殖后起之秀，现已完成“聚落式”全产业链布局，未来随着自繁自养产能扩张与产能利用率提升，成本有望进一步下降。考虑到公司2024H1成本控制管理优秀，叠加今年以来饲料原材料价格同比降幅较大，预计2024年养殖成本有望继续实现较好下降，因此我们上调此前对于公司2024年的盈利预测，此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测。综合来看，我们预计2024-2026年归母净利为4.88/10.06/7.79亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为3.84/19.5亿元），EPS分别为0.36/0.74/0.57元，对应当前股价PE为21/10/13 X。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）