A股策略周报20240901：路在脚下

A股策略周报20240901 路在脚下 2024年09月01日 市场阶段性企稳回升的信号正在出现。我们跟踪的指标指示：单位换手率形 成的市场涨跌幅回升、个人与机构投资者情绪好转、同时两融余额缩减的情况下担保比例反而有所上升。国内商品期货市场涨跌幅扩散指标明显上升，也指示经济需求预期修复。A股市场阶段性的企稳，一方面原因是投资者对于全球衰退预期的逐步回摆；另一方面原因在于短期人民币升值后，2023年累计的约5300亿美元的超额未结汇资金存在结汇需求，由此带来对人民币资产配置需求的提升与 分析师牟一凌 流动性压力的缓解。当前受益于流动性压力缓解与海外预期修复的市场反弹，带 执业证书：S0100521120002 来了市场的广泛修复，其中低位资产出现了明显反弹。类似的机理出现于今年2月初，大幅修复流动性冲击资产后，市场大概率回归基本面主线。 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师纪博文执业证书：S0100524080003 半年报显示实物消耗“不等式”继续验证，利润分配仍在向上游集中。从A 邮箱：jibowen@mszq.com 股上市公司的半年报来看，“GDP名义增速>上市公司营收增速>上市公司净利润增速”的不等式继续被验证。国内经济流量修复的持续性仍相对较好，工业企 相关研究 业口径下采矿业和制造业各环节的营收同比增速均有修复；结合库存周期来看， 1.策略专题研究：民生研究：2024年9月金 当前正处于由被动去库存向主动补库存过度的状态中。但整体利润被压缩的情况仍在持续，7月工业企业利润率明显下行，同时上市公司半年报来看，全部A股利润率和ROE同样有所回落。在工业企业总体呈现增收不增利的背景下，利润分配仍在向上游集中。7月上游原材料开采相关行业的利润总额占工业企业利润 股推荐-2024/08/292.策略专题研究：A股行业估值跃迁的“真相与“错觉”-2024/08/293.行业信息跟踪（2024.8.19-2024.8.25）：光伏国内新增装机维持稳健，宠物食品出口延续 总额的比重触底回升；同时24Q2上游资源开采相关行业的ROE（TTM）均在 较优增长-2024/08/27 10%以上，且相比24Q1有边际提升。 4.策略专题研究：北上资金的“十年”-2024 实物消耗仍将是市场的重要主线。2024年Q2以来，在地产下行、财政支持的实物工作量下滑、海外补库放缓以及对于制造业产能过剩的担忧，一定程度压制了实物资产的表现，超额收益明显回吐。从二季报来看，大多数行业资本开 /08/265.A股策略周报20240825：斗罢艰险又出发-2024/08/25 支的累计同比增速相比2024Q1都有所回落，这也是前期市场的担忧之一。但同样两大边际变化正在出现：第一，下半年国内财政的发力节奏和方式可能更有利于实物消耗：今年1-7月，地方政府的发力方向相对更侧重于存量风险的化解，置换债与再融资债占地方政府债务净融资额的比重持续在30%以上，这是过往债务影响较大的银行占优的动力；而8月份地方政府债发行进度显著提速，且置换债/再融资债占地方政府债全部净融资额的比重下降至13.2%，如果下半年财政发力模式更侧重于稳增长，那么对实物消耗修复形成支撑。第二，全球降息周期即将开启，海外实物消耗正见底回升。以美国房地产为例，在2024年5月美国30年期抵押贷款利率见顶回落后，美国新屋销售情况大幅改观。我们上期周报提到，其实相较于加息开始时，实物消耗相关的房地产、制造业和耐用消费品大多被抑制，当下或已见底。此外，随着美元指数的走弱，美元流向新兴市场也可能带来全球制造业的共振修复，形成对实物资产的支撑。 市场修复，把握主线。市场情绪修复后，今年以来强势的主线资产将不再面 对相对收益过高的束缚，其中上游资源品仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）。第二，在全球衰退预期回摆下，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。第三，全社会的资本回报仍然未出现系统性回归的拐点，“红利”的调整有限，配置意义仍大：银行、铁路、燃气和港口。 风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 目录 1市场阶段性企稳的信号正在出现3 2“不等式”继续验证，利润分配仍在向上游集中6 3实物消耗仍是市场的重要主线9 4把握市场主线，拥抱实物资产11 5风险提示12 插图目录13 1市场阶段性企稳的信号正在出现 本周A股市场企稳回升，万得全A指数结束了此前连续3周的下跌，与此同时更多的市场阶段性企稳信号也在出现。在此前的报告《“地量”之后，寻找未来脉络》中，我们提出可以根据单位换手率带来的市场涨跌幅、机构投资者情绪的修复、以及盈利预测的普遍上调作为观测市场底部的参考指标。就本周来看，A股市场单位还手率带来的市场涨跌幅变化开始回升，同时个人投资者和机构投资者的情绪也有好转。如果从跨市场的角度来看，国内主要商品涨跌幅扩散指标所反映的市场预期已经度过了最悲观的时刻。同时我们也发现：本周融资融券余额出现下降的同时，融资融券的平均担保比例反而有所上升；且在今年2月初、4月末、7月初的市场阶段性底部时期，均出现了这一特征。 图1：本周单位换手率带来市场涨跌幅变化放大图2：本周个人投资者情绪和机构投资者情绪均有上行 流动性指标(周涨跌幅绝对值/周日均换手率):4周移动平均:Wind全A 流动性指标(周涨跌幅绝对值/周日均换手率):12周移动平均:Wind全A Wind全A:右轴 机构相对个人的投资情绪强度(右轴) 个人投资情绪(右轴) Wind全A（取对数） 8.8 0.5 0.4 0.3 0.2 5500 5000 4500 4000 8.7 8.6 8.5 8.4 8.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 0.1 3500 8.2 8.1 -0.1 -0.3 2024-01-01 2024-01-08 2024-01-15 2024-01-22 2024-01-29 2024-02-05 2024-02-12 2024-02-19 2024-02-26 2024-03-04 2024-03-11 2024-03-18 2024-03-25 2024-04-01 2024-04-08 2024-04-15 2024-04-22 2024-04-29 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-10 2024-06-17 2024-06-24 2024-07-01 2024-07-08 2024-07-15 2024-07-22 2024-07-29 2024-08-05 2024-08-12 2024-08-19 2024-08-26 030008 -0.5 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年9月1日资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年9月1日 图3：以国内主要商品涨跌幅扩散指标来看，市场预期最 悲观的时刻已经过去 图4：今年以来，在市场处于阶段性底部时，往往会出现 融资融券余额的下降而市场平均担保比例上升 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 -0.35 -0.40 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 -0.45 扩散指标：28DMA南华金属指数（2018=100，右）南华能化指数（2018=100，右） 250 200 150 100 50 0 17,000 16,500 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 13,500 13,000 12,500 融资融券余额（亿元）融资融券:市场平均担保比例（右） 270 260 250 240 230 220 210 2024-01-06 2024-01-20 2024-02-03 2024-02-17 2024-03-02 2024-03-16 2024-03-30 2024-04-13 2024-04-27 2024-05-11 2024-05-25 2024-06-08 2024-06-22 2024-07-06 2024-07-20 2024-08-03 2024-08-17 2024-08-31 200 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年9月1日资料来源：wind，民生证券研究院数据截至2024年9月1日 A股市场近期出现阶段性的企稳信号，一方面原因在于市场此前对于海外将快速进入衰退的判断正在逐步扭转：本周美国经济分析局公布了二季度的GDP环比折年率终值，读数由此前的2.8%上修至3.0%；此外，美国债券市场隐含的衰退概率亦有所下降，8月下旬以来美国的经济惊喜指数也有所回升。另一方面原因在于短期人民币兑美元的升值带来对中国资产配置需求的上升，形成流动性支持：2023年以来，在人民币兑美元汇率逐步走低的同时，国内出口商的结汇率便长期 低于2016年以来的平均水平，这意味着2023年至今出口企业累计的超额未结汇 规模大约为5300亿美元左右；而随着7月中旬以来人民币的持续升值，出口商结汇的动力也在加强，短期内“人民币升值—结汇意愿上升”的正反馈可能正在形成。在这一背景下，人民币资产的配置需求可能会逐步提升，且对市场形成流动性支持。 图5：美国债券市场隐含的衰退预期有所下降图6：8月下旬以来美国经济惊喜指数显著回升 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2024-01-02 2024-01-16 2024-01-30 2024-02-13 2024-02-27 2024-03-12 2024-03-26 2024-04-09 2024-04-23 2024-05-07 2024-05-21 2024-06-04 2024-06-18 2024-07-02 2024-07-16 2024-07-30 2024-08-13 2024-08-27 美国债券市场隐含衰退概率 60 40 20 0 -20 -40 -60 美国经济惊喜指数 资料来源：美联储，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：7月中旬以来人民币兑美元汇率明显升值 图8：2023年以来，国内出口商结汇比例显著偏离历史 均值，累计的超额未结汇规模约5300亿美元 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 6.2 1美元兑人民币 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-0