中央银行首度国债吞吐操作解读

QE、YCC与传统政策之辨 中央银行首度国债吞吐操作解读 经济研究·宏观快评 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 联系人： 田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 事项： 8月30日，中国人民银行发布国债买卖业务公告[2024]第1号。为贯彻落实中央金融工作会议相关要求， 2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖 出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。 解读： 2023年10月31日，中央金融工作会议提出：“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。10个月后，靴子落地，我国央行开展了首轮国债买卖操作。随着上述操作披露，在社会上引起广泛关注，特别是央行为何开展国债买卖？是否类似西方国家的“大放水”？对基础货币投放方式带来哪些改变？ 解读：兼顾数量与价格的“反向扭曲操作” 开门见山地说，从首轮操作的特征看，央行买卖国债并不属于一般认知中的“超常规货币政策”，即美联储、欧央行和日本银行开展的QE亦或YCC，而是常规的流动性投放。 理解这一点，首先需要厘清“超常规货币政策”的定义。 首先，“超常规”指向传统政策工具，如政策利率空间用尽时被迫启用的政策工具。前述“超常规”货币政策操作，均为美日欧三国央行在耗尽降息空间，即政策利率逼近“0下限”，甚至进入负利率时开展的。这与我国的情况显著不符，疫情冲击期间我国保持战略定力，政策并未大开大合，保留了珍贵的正常操作空间。人民银行多次强调“货币政策仍然有足够的空间”，目前7天逆回购利率位于1.7%，距离“0下限”仍有一定距离。 图1：次贷危机时期美联储政策利率空间用尽后启动首轮QE图2：次贷危机时期的美联储量化宽松 资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理 其次，具体来看，首轮操作显然也不符合QE的特征。量化宽松的核心有二：快速提供大额流动性，并藉此压制广谱利率，不同时期侧重有所不同。从美联储在次贷危机期间首次大规模开展量化宽松的情况看，QE1的侧重在于救市，即通过大规模购买（6000亿美元）彼时传导风险的“有毒资产”MBS，在为其价格托底并向市场提供流动性的同时，提振市场信心，阻断恶性循环。随着信心逐步恢复，市场功能逐步恢复正常，而后的QE2、QE3则更加侧重提供相对宽松的金融条件：在联邦基金利率已经降无可降，难以进一步引导广谱利率下行的情况下，美联储购买国债、MBS等资产有助于进一步压低利率曲线，帮助经济修复。 图3：美联储持有债券结构变迁 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制 这显然与我国经济的现状，和本轮操作的特征不同。即数量上8月央行净买入1000亿元人民币，按此规模推算，一年将扩表1.2万亿元人民币，仅相当于央行资产负债表规模的2.7%，而美联储QE期间（2009-2014）资产负债表扩张约5倍，年复合增速38%，平均增速近100%。总书记也明确指出：“千招万招，管不住货币都是无用之招”。价格上，央行多次提示长期利率单边下行风险，无意进一步推动长期利率下行。此外，各国央行在开展量化宽松前，一般公告明示节奏和总体规模，以达到“事半功倍”的作用，均与当前我国央行的操作不同。 再次，央行的操作同样不符合YCC的特征。YCC（yieldcurvecontrol）即收益率曲线管理，泛指货币当局等经济部门对于利率曲线施加影响，干预曲线形态，以达到宏观调控的目的。但市场语境下，目前更侧重与其狭义含义：央行对于特定期限利率进行干预，并通常设定明确利率目标（如10年国债利率上限不超过1%）。日本央行的量化及质化宽松（QQE）即是YCC的重要实践，美联储在二战等战争期间也曾采取类似手段帮助财政进行低成本融资。其与QE的主要差异在于，QE并未设定明确利率目标，对利率的压降也针对具体期限。 一语概括，从政策的“目的性”及“明确性”角度出发： 传统的央行吞吐国债操作：相机抉择，目的是调节流动性，特别是长期流动性；QE操作：“提前”明确操作规模，即明确量的目标，目的是压降广谱利率； YCC操作：“提前”明确价格目标，目的是对某一期限利率进行有效控制。 因此，我国央行首轮国债买卖，本质上是传统流动性调节+兼顾利率效用的“反向扭曲操作”。一般的“扭曲操作”（operationtwist）指向央行“卖短买长”，在不扩表的前提下更加有效的压制长端利率，以实现金融条件的进一步宽松。而本次操作中，我国央行既实现了1000亿元的长期流动性投放，也通过“买短卖长”，避免加剧长端利率的单边下行势头。 前瞻：国债买卖将成为长期流动性投放的重要手段 前瞻地看，央行启动国债买卖，可能带来三方面影响： 短期看，买卖国债将部分替代（升）降准，作为流动性吞吐的新“锚”，MLF将逐步淡出，未来准备金率调整更侧重于信号作用。单从8月央行MLF操作观察，已经呈现出类似特征：在政府融资显著提速的时期，央行缩量续作MLF达1010亿元，而这一“缺口”与国债买卖的净投放量一致。此外，银行通过向央行“出售”国债获取基础货币的机会成本低于MLF，因此也有助于缓解银行净息差压力。 图4：我国降准空间已然较为“逼仄”图5：外汇占款仍是央行资产的“主体” 资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理 中期看，买卖国债可以优化央行资产负债结构，增加国家信用在资产端的比重，进而将人民币发行的“锚”从外汇储备转为国家信用。这也符合“稳慎扎实推进人民币国际化”的要求。 再拉长视角，未来宏观政策或以财政货币的深度联动为特征，买卖国债将成为联动的“锚”和起点。一方面，买卖国债将大幅增加货币政策潜能，必要时可以作为应急工具提供大额流动性并管理利率曲线；另一方面，积极财政政策、财税体制改革和债务风险化解也将得到适宜的流动性保障。 风险提示 海外市场波动，海外经济进入衰退。 相关研究报告： 《2024年7月财政数据快评-收入降幅收窄，支出回暖》——2024-08-26 《美国7月CPI数据点评-通胀多个核心分项环比转负》——2024-08-15 《7月金融数据解读-“防缩表”重要性上升》——2024-08-13 《中国通胀数据快评-7月CPI同比明显上升，但工业品价格仍偏弱》——2024-08-10 《进出口数据快评-出口增速的小波折》——2024-08-08 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032