上峰水泥2024年中报点评：底部水泥量价跑赢行业，净现金充沛

股票研究/2024.08.30 底部水泥量价跑赢行业，净现金充沛上峰水泥(000672) 建材/原材料 ——上峰水泥2024年中报点评 鲍雁辛(分析师) 花健祎(分析师) 杨冬庭(分析师) 0755-23976830 0755-23976858 0755-23976166 baoyanxin@gtjas.com huajianyi@gtjas.com yangdongting@gtjas.com 登记编号S0880513070005S0880521010001S0880522080004 本报告导读： 公司2024年中报符合预期，在行业底部公司水泥销量和盈利均跑赢行业，同时公司资产负债表健康，现金情况优异。 投资要点： 维持“增持”评级。公司上半年实现收入23.92亿元，同比-25.44% 实现归母净利润1.71亿元，同比-67.85%，扣非归母净利润2.11亿元，同比-45.20%，倒算24Q2公司实现收入14.83亿元，同比-18.44%实现归母净利润1.56亿元，同比-56.46%，扣非归母净利润1.91亿元，同比-20.62%，符合此前中报业绩预告预期。考虑到新开工下行压力仍在，下调公司2024-25年EPS至0.59(-0.63)/0.69(-0.85)元，新增2026年EPS为0.74元，参考可比公司24年PE为14.10倍，下 调目标价至8.32元。 销量继续跑赢行业。产销方面，24H1公司实现水泥及熟料销量929万吨，同比-6.41%，其中我们测算24Q2公司水泥及熟料销量约570万吨，同比基本持平，而行业层面看1-6月全国水泥产量累计下滑 10%，公司销量显著跑赢行业，我们判断一方面印证了在Q2华东市场竞争较为激烈的背景下公司发货能力领先，保住了核心市场的核心客户供应；另一方面公司23年中在西南区域新增一条产线在24年贡献同比增量。 小而美的区域小龙头，盈利韧性优异。我们测算公司上半年水泥及 熟料不含税均价在221元，吨毛利51元，其中预计24Q2吨毛利约 60元，其中华东和西北区域毛利水平较好，西南有所拖累，扣除非经营性因素后测算24Q2公司水泥及熟料吨净利在20元左右，行业底部盈利韧性领先。进入Q2末期后全国各个区域错峰提价力度明显增强，表明在上半年行业亏损压力放大的情况下大小企业间提价共识在加强，常态化错峰仍是解决短期供需的方式，预计公司24Q3量价环比或持续温和改善。 现金充裕，资产负债表健康。截至24年中报公司账面现金45亿元 扣除短期负债（短期借款+一年内到期长期负债）后，测算在手净现 金仍有25亿元，现金状况优于大部分水泥企业。上半年公司经营性 现金净额3.84亿元，动态现金流情况亦表现较好。 风险提示：新开工下行幅度超预期，水泥行业错峰效果不及预期 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 8.32 上次预测: 13.37 当前价格：6.48 交易数据 52周内股价区间（元）6.03-9.89 总市值（百万元）6,282 总股本/流通A股（百万股）969/969 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）8,576 每股净资产（元）8.85 市净率（现价）0.7 净负债率1.25% 52周股价走势图 上峰水泥深证成指 4% -4% -11% -18% -26% -33% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% -2% -28% 相对指数 8% 11% -6% 相关报告 行业底部盈利能力再显实力2023.10.26 销量体现成长性与区位优势2023.04.24行业压力期凸显竞争优势2022.10.27 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,135 6,397 5,352 5,398 5,398 (+/-)% -14.2% -10.3% -16.3% 0.9% 0.0% 净利润（归母） 949 744 575 665 716 (+/-)% -56.4% -21.6% -22.7% 15.7% 7.7% 每股净收益（元） 0.98 0.77 0.59 0.69 0.74 净资产收益率(%) 11.3% 8.4% 6.4% 7.1% 7.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 6.62 8.44 10.92 9.44 8.77 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金2,896 4,038 4,301 4,728 5,262 营业总收入 7,135 6,397 5,352 5,398 5,398 交易性金融资产 815 1,104 1,104 1,104 1,104 营业成本 4,736 4,622 3,789 3,658 3,658 应收账款及票据 503 582 487 491 491 税金及附加 88 75 63 63 63 存货 1,359 1,061 870 839 839 销售费用 134 140 123 124 119 其他流动资产 1,018 449 418 417 417 管理费用 585 659 642 648 594 流动资产合计 6,592 7,235 7,180 7,580 8,114 研发费用 203 148 118 119 119 长期投资 899 958 1,018 1,077 1,137 EBIT 1,467 789 807 924 983 固定资产 4,292 5,165 5,198 5,124 5,035 其他收益 85 99 83 83 83 在建工程 737 91 134 164 185 公允价值变动收益 -264 159 0 0 0 无形资产及商誉 2,048 2,704 2,548 2,392 2,236 投资收益 80 18 107 54 54 其他非流动资产 1,674 1,772 1,839 1,828 1,817 财务费用 23 19 42 40 31 非流动资产合计 9,651 10,690 10,736 10,585 10,409 减值损失 -9 -67 0 0 0 总资产 16,243 17,925 17,916 18,165 18,524 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 1,609 970 1,170 1,170 1,170 营业利润 1,258 943 764 884 952 应付账款及票据 2,651 2,684 2,200 2,124 2,124 营业外收支 -14 -11 0 0 0 一年内到期的非流动负债 448 740 908 908 908 所得税 284 231 189 219 236 其他流动负债 1,006 863 720 713 713 净利润 959 701 575 665 716 流动负债合计 5,714 5,257 4,998 4,915 4,915 少数股东损益 10 -43 0 0 0 长期借款 858 2,358 2,358 2,358 2,358 归属母公司净利润 949 744 575 665 716 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 21 18 18 18 18 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 451 704 760 760 760 ROE(摊薄,%) 11.3% 8.4% 6.4% 7.1% 7.4% 非流动负债合计 1,330 3,080 3,136 3,136 3,136 ROA(%) 6.1% 4.1% 3.2% 3.7% 3.9% 总负债 7,044 8,337 8,134 8,051 8,051 ROIC(%) 9.3% 4.3% 4.3% 4.8% 5.0% 实收资本(或股本) 975 969 969 969 969 销售毛利率(%) 33.6% 27.7% 29.2% 32.2% 32.2% 其他归母股东权益 7,439 7,870 8,064 8,397 8,755 EBITMargin(%) 20.6% 12.3% 15.1% 17.1% 18.2% 归属母公司股东权益 8,414 8,840 9,034 9,366 9,725 销售净利率(%) 13.4% 11.0% 10.7% 12.3% 13.3% 少数股东权益 785 748 748 748 748 资产负债率(%) 43.4% 46.5% 45.4% 44.3% 43.5% 股东权益合计 9,198 9,588 9,782 10,115 10,473 存货周转率(次) 4.0 3.8 3.9 4.3 4.4 总负债及总权益 16,243 17,925 17,916 18,165 18,524 应收账款周转率（次） 26.1 26.8 25.3 27.9 27.8 总资产周转周转率（次） 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 1.5 1.6 2.1 2.1 经营活动现金流 1,020 1,117 907 1,391 1,523 资本支出/收入 15.5% 14.3% 11.2% 9.3% 9.3% 投资活动现金流 -1,764 -807 -584 -505 -505 EV/EBITDA 5.22 5.51 4.30 3.67 3.19 筹资活动现金流 -42 -98 -60 -458 -484 P/E(现价&最新股本摊薄) 6.62 8.44 10.92 9.44 8.77 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 0.75 0.71 0.70 0.67 0.65 现金净增加额 -786 212 263 427 534 P/S(现价) 0.88 0.98 1.17 1.16 1.16 折旧与摊销 536 637 691 711 735 EPS-最新股本摊薄(元) 0.98 0.77 0.59 0.69 0.74 营运资本变动 -683 -225 -309 -57 0 DPS-最新股本摊薄(元) 0.67 0.35 0.30 0.34 0.37 资本性支出 -1,108 -915 -601 -501 -501 股息率(现价,%) 10.3% 5.3% 4.6% 5.3% 5.7% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 公司 代码 收盘价 EPS PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 华润建材科技 1313.HK 1.52 - 0.13 0.15 - 11.69 10.13 塔牌集团 002233.SZ 6.94 0.62 0.57 0.64 11.19 12.18 10.84 天山股份 000877.SZ 4.61 0.23 0.20 0.23 20.04 18.44 20.04 平均 15.62 14.10 13.67 上峰水泥 000672.SZ 6.48 0.77 0.59 0.69 8.42 10.98 9.39 表1：可比公司估值 数据来源：wind，国泰君安证券研究。P.S.采用2024年8月29日收盘价，其中塔牌集团和天山股份为国君建材团队预测值，其余为wind一致预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司