2024年中报点评：短期业绩波动，BD与自研助力长期发展

股票研究/2024.08.30 短期业绩波动，BD与自研助力长期发展济川药业(600566) 医药/必需消费 ——2024年中报点评 丁丹(分析师) 甘坛焕(分析师) 唐玉青(研究助理) 0755-23976735 021-38675855 021-38031031 dingdan@gtjas.comgantanhuan028803@gtjas.comtangyuqing028689@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080007S0880123070133 本报告导读： Q2受基数效应和集采影响业绩波动明显，毛利率略有下滑，但销售费用率持续优化且仍有优化空间，BD与自研项目持续推进，有望赋能长期业绩增长。 投资要点： 维持“增持”评级。考虑到雷贝拉唑集采和核心产品收入略低于预期，下调2024-2026年预测EPS至3.03/3.40/3.80(原3.28/3.58/3.93元)，参考行业平均估值水平，给予2024年PE13X下调目标价至39.39元，维持“增持”评级。 Q2受基数效应和集采影响，业绩波动明显。24H1营收40.34亿元 （-12.84%)，归母净利润13.38亿元(-0.11%)。24Q2单季收入16.32 亿元(-27.17%)，归母净利润4.93亿元(-25.64%)，Q2下滑幅度更大，预计主要由于：①23H1感冒呼吸疾病发病率高致使呼吸类产品基数较高，且24Q2发病率趋势向下，导致单季度收入下滑更明显； 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 39.39 上次预测: 50.61 当前价格：29.01 交易数据 52周内股价区间（元）25.12-43.96 总市值（百万元）26,186 总股本/流通A股（百万股）922/916 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）13,508 每股净资产（元）14.66 市净率（现价）1.9 净负债率-76.37% 52周股价走势图 ②核心产品雷贝拉唑（23年收入超9亿元）24年3月执行第九批集济川药业上证指数 采，降价显著影响Q2业绩。 毛利率有所下滑，销售费用率持续优化。24H1毛利率79.6%（同比 -2.1pct,下同）,其中Q1/Q2毛利率分别为81.1%(-0.9pct)/77.3%(- 3.9pct),Q2下滑幅度明显，预计主要由于高毛利产品雷贝拉唑Q2执行集采降价导致毛利率下滑。销售费用率持续优化，24H1为39.9% （-3.3pct），其中Q1/Q2分别为41.2%(-4.4pct)/38.0%(-2.7pct),预计主要得益于院内的主动控费以及销售费用率更低的院外渠道占比提升。预计24H2毛利率或因雷贝拉唑集采影响仍将承压，但销售费用率有望因持续主动控费和提升院外占比进一步优化。 BD与自研项目持续推进，有望赋能长期业绩增长。2024年2月 ZX7101针对成人流感适应症已递交NDA，预计25年获批。长效生长 激素TJ101已于23年完成III期临床，预计24H2递交NDA，25年有望获批。2024年7月与苏州玉森签署战略合作协议，计划在中药创新药物研制特别是针对儿童、呼吸、妇科、消化等领域展开深入合作，争取在未来5-10年推动一系列有独特临床价值的中药新药，有望进一步扩充产品管线。截至24H1自研项目1项进入临床三期，2项进入预BE或BE。BD与自研项目稳步推进，有望赋能业绩长期增长。 风险提示：政策风险、集采风险、核心产品销量不及预期风险 69% 52% 36% 20% 4% -12% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -10% -24% 13% 相对指数 -8% -15% 22% 相关报告 控费保障利润高增长，营运能力有所提升 2024.04.21 控费保障利润高增长，BD有望贡献新增量 2024.04.11 收入短期承压，费用控制保障盈利能力 2023.10.25 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 费用控制能力提升，BD赋能新增长曲线 2023.08.16 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,996 9,655 9,022 9,755 10,743 (+/-)% 17.9% 7.3% -6.6% 8.1% 10.1% 净利润（归母） 2,171 2,823 2,794 3,130 3,498 (+/-)% 26.3% 30.0% -1.0% 12.0% 11.8% 每股净收益（元） 2.36 3.06 3.03 3.40 3.80 净资产收益率(%) 19.1% 21.1% 18.7% 18.7% 18.6% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 12.32 9.47 9.57 8.54 7.64 感冒品类带动业绩快速增长2023.04.10 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金4,819 7,738 8,986 10,445 12,680 营业总收入 8,996 9,655 9,022 9,755 10,743 交易性金融资产 3,045 3,178 3,178 3,178 3,178 营业成本 1,537 1,784 1,677 1,689 1,870 应收账款及票据 2,832 2,773 2,832 3,062 3,372 税金及附加 139 146 108 133 143 存货 391 490 461 2,127 1,583 销售费用 4,113 4,007 3,406 3,658 4,002 其他流动资产 90 56 83 86 94 管理费用 364 373 325 366 378 流动资产合计 11,177 14,235 15,540 18,898 20,908 研发费用 553 464 424 458 505 长期投资 14 0 0 0 0 EBIT 2,274 2,904 3,176 3,548 3,953 固定资产 2,502 2,732 2,433 2,135 1,836 其他收益 20 20 25 20 22 在建工程 352 187 187 187 187 公允价值变动收益 -7 15 0 0 0 无形资产及商誉 488 472 472 472 472 投资收益 66 82 70 77 85 其他非流动资产 448 517 547 547 547 财务费用 -86 -257 -113 -138 -167 非流动资产合计 3,805 3,908 3,640 3,341 3,042 减值损失 -36 3 0 0 0 总资产 14,981 18,144 19,180 22,239 23,950 资产处置损益 5 0 0 0 0 短期借款 400 1,043 1,043 1,043 1,043 营业利润 2,423 3,258 3,289 3,686 4,120 应付账款及票据 1,505 2,141 1,393 2,616 2,144 营业外收支 84 39 0 0 0 一年内到期的非流动负债 0 1 1 1 1 所得税 336 470 493 553 618 其他流动负债 1,522 1,407 1,576 1,607 1,772 净利润 2,172 2,827 2,796 3,133 3,502 流动负债合计 3,427 4,592 4,013 5,267 4,960 少数股东损益 1 4 2 3 3 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,171 2,823 2,794 3,130 3,498 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 1 1 1 1 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 201 182 192 192 192 ROE(摊薄,%) 19.1% 21.1% 18.7% 18.7% 18.6% 非流动负债合计 202 183 194 194 194 ROA(%) 16.0% 17.1% 15.0% 15.1% 15.2% 总负债 3,629 4,775 4,207 5,461 5,154 ROIC(%) 16.8% 17.3% 16.9% 16.9% 16.9% 实收资本(或股本) 453 453 453 453 453 销售毛利率(%) 82.9% 81.5% 81.4% 82.7% 82.6% 其他归母股东权益 10,885 12,897 14,499 16,301 18,316 EBITMargin(%) 25.3% 30.1% 35.2% 36.4% 36.8% 归属母公司股东权益 11,337 13,349 14,951 16,754 18,769 销售净利率(%) 24.1% 29.3% 31.0% 32.1% 32.6% 少数股东权益 15 19 21 24 28 资产负债率(%) 24.2% 26.3% 21.9% 24.6% 21.5% 股东权益合计 11,352 13,369 14,973 16,778 18,796 存货周转率(次) 4.0 4.0 3.5 1.3 1.0 总负债及总权益 14,981 18,144 19,180 22,239 23,950 应收账款周转率（次） 3.6 3.5 3.2 3.3 3.3 总资产周转周转率（次） 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.2 1.2 0.9 0.9 1.1 经营活动现金流 2,621 3,464 2,459 2,751 3,675 资本支出/收入 2.1% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投资活动现金流 -1,503 -394 26 77 85 EV/EBITDA 7.98 6.94 5.41 4.51 3.55 筹资活动现金流 -118 -151 -1,237 -1,369 -1,525 P/E(现价&最新股本摊薄) 12.32 9.47 9.57 8.54 7.64 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 2.36 2.00 1.79 1.60 1.42 现金净增加额 1,000 2,919 1,248 1,459 2,235 P/S(现价) 2.97 2.77 2.96 2.74 2.49 折旧与摊销 318 305 299 299 299 EPS-最新股本摊薄(元) 2.36 3.06 3.03 3.40 3.80 营运资本变动 123 409 -635 -646 -82 DPS-最新股本摊薄(元) 0.88 1.30 1.30 1.44 1.61 资本性支出 -191 -294 0 0 0 股息率(现价,%) 3.0% 4.5% 4.5% 5.0% 5.5% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司对比一览 002275.SZ 桂林三金 （元） 13.54 （亿元）80 2024E0.84 2025E 0.95 2026E 1.07 2024E16 2025E14 2026E13 002737.SZ 葵花药业 22.06 129 2.06 2.29 2.56 11 10 9 600129.SH 太极集团 22.20 124 1.90 2.41 2.95 12 9 8 平均值 13 股票代码可比公司收盘价 总市值 EPS（元/股）PE 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据截至：2024年8月29日。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用