需求不振叠加渠道调整，H1经营承压

伊利股份(600887.SH) TRADING BUY 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(元)26 需求不振叠加渠道调整，H1经营承压 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024H1实现营收599.2亿，同比下降9.5%，录得净利润75.3亿，同比增19.4%，扣非后净利润53,2亿，同比下降8.2%，扣非前后利润差异主要由于Q1公司转让昌吉盛新实现获得投资收益；据此计算，2Q实现营收273.4亿，同比下降16.5%，录得净利润16亿，同比下降40.2%，录得扣非后净利润16亿，同比下降35.6%。Q2业绩不及预期。 点评： ◼受宏观消费承压影响，H1乳品消费低迷。公司层面，H1液体乳实现收入368亿，同比下降13%（Q2同比下降19.6%），零售份额居行业首位；动销逆势增长驱动奶粉及奶制品业务实现收入145亿，同比增7.3%（Q2同比增16.5%），市场份额看，婴配粉市场份额同比提升1.7pcts至16.9%，成人奶粉市场份额稳居第一，同比提升0.5pct，此外，奶酪业务线下零售市场份额同比提升1.2pcts；冷饮业务实现收入73.2亿，同比下降20%（Q2同比下降44.3%），受需求低迷和多雨水天气影响；其他产品（水饮等）实现收入4亿，同比增26.6%（Q2同比增13.9%）。 ◼原奶价格低位利好利润端。毛利率看，H1毛利率同比提升1.65pcts至35.02%（主营业务毛利率同比提升1.58pcts至34.9%），其中，液体乳毛利率同比提升1.27pcts，奶粉及奶制品业务毛利率同比提升2.78pcts，规模效应逐渐显现，冷饮业务毛利率同比下降1.97pcts；Q2毛利率同比提升1.1pcts至33.8%。 ◼渠道调整叠加奥运支出影响H1费率，下半年费用投放有望收窄。上半年期间费用率同比上升1.4pcts至23.3%，其中，销售费用率同比上升1.8pcts，主要由于渠道调整导致营销费用增加，同时控制出货造成一定效率损失，此外，奥运相关营销投入也有所增加；Q2销售费用率同比上升2.52pcts至20.56%，导致期间费用率同比上升2.08pcts。 ◼H2有望轻装上阵。上半年公司加大促销以消化库存，当前经销商进货意愿已有所改善。下半年，我们预计液奶需求维持弱复苏，但由于产品新鲜度提升，价盘有望企稳回升，奶粉业务受益市场份额上升，维持较强劲增长可期，产品结构有望继续优化。此外，由于原奶价格低位，公司生产成本压力温和，且奥运后营销投入收窄，H2业绩预计将有所改善。 ◼下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润116.6亿、135.3亿和147.8亿（原预测为130.2亿、141.1亿和152.6亿），分别同比增11.8%、16%和9.2%，EPS分别为1.83元、2.13元和2.32元，当前股价对应PE分别为12倍、11倍和10倍。公司2023年股息率达5.3%，股息回报较好，但考虑到当前需求承压，暂下调至“区间操作”评级。 ◼风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期----------------------------------------------接续下页---------------------------------------------- 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。