每周报告：意大利修宪公投或引发人民币持续贬值

财通国际证券有限公司 www.ctsec.com.hk 1 / 22 2016年12月5日 星期一 免责声明 ： 本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请、要约及招揽或向他人作出邀请、要约及招揽。本报告的信息来源于已公开或相信属可靠的资料，财通国际证券有限公司(“财通国际证券”)概不保证该等信息的真确性、准确性或完整性，或对客户声称于报告中发现的任何明示或暗示之陈述负责。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的咨询或投资建议。在作出投资决定前，客户应充分考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。财通国际证券不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的版权归财通国际证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯财通国际证券版权的其他方式使用。 每周报告 意大利修宪公投或引发人民币持续贬值  汇通网报道，12月4日意大利修宪公投如火如荼的进行中，公投结果有望在12月5日10:00出炉。这是继英国脱欧公投、美国大选后又一起搅动金融市场的重大风险事件。若公投失败，欧洲政治格局或将改写。  在现行意大利议会制的政治体制下，政府权力受到议会参、众两院的极大制约。每份法案在成为法律前，必须在两院同时通过。对于重大问题，两院均须独立进行两轮审议和独自作出重复性决议。两轮审议间隔和两次决议的间隔不得少于3个月。 尽管总理自主组建的内阁拥有国家最高行政权力，但内阁需要对议会负责，受到议会的制约。议会还可以随时对政府提出不信任提案，如果议案最终被投票通过，内阁就必须辞职。这种政治机制导致意大利政坛长期不稳定。  目前意大利现任总理伦齐(Matteo Renzi)领导的民主党及执政联盟在众议院拥有过半席位，在参议院则不占绝对多数。他建议修改宪法，以剥夺参议院参政权、削减参议院人数及主要的立法权利，以此谋求极大地扩张内阁话语权，更有效地在议会通过各类立法和新政，继而有效推行结构性改革，使意大利现行政治体制更加简单、高效。  按照意大利现行法律，公投前最后两周不得公布民调结果。但11月18日截止期限前公布的最后40项主流民调结果显示，反对阵营的支持率领先支持阵营11个百分点。但还有大量选民尚未做出最终决定。不过历史证明，民调数据并不是完全可信，英国“脱欧”公投以及美国大选就是很好的例证。援引政治分析人士的观点，伦齐政府虽已执政千日，但伦齐的各项改革措施能否继续深入推动，本届意大利政府能否继续执政，未来意大利政局如何发展，都要等到公投结束后才能看清方向。  伦齐已经在宪法改革公投上孤注一掷，无论其个人执政生涯还是本届政府的未来成败均在此一举。伦齐已表示，如果宪法改革遭否决，他将辞职。意大利政局将趋于混乱，主要政党需要就组建新内阁展开谈判。若它们最终未能就组阁达成一致，意大利将被迫提前大选，最快可在2017年3月举行。汇丰银行在给客户的报告中警告称，美国大选之后，全球反建制情绪激增，可能助长在意大利已经非常普遍的民粹主义火焰。届时民粹主义政党“五星运动”可能上台，这可能会引发“意大利脱欧公投”，欧盟将直面解体的风险。民粹主义在欧洲的蔓延造成移民和经济政策的焦虑感，企业家认为这两方面对企业蓬勃发展来说至关重要。企业投资可能受到影响，取决于选举之后政府实施什么样的激励（或阻碍）措施，例如减免税款非常有助于释放新公司的投资资本，而反之则可能会带来负面影响。  此外，拥有大量不良贷款且担心是否可以进行资本重组，意大利银行业一直处在压力之下，若公投结果为“反对宪改”， 可能会削弱欧洲金融系统的稳定性，意大利银行业更难以转危为安，筹集资金更加困难。这会加剧意大利银行业危机。一旦意大利民众投票反对修宪，该国国债价格或遭进一步抛售，收益率将触及历史最高，金融市场将惨遭浩劫。欧元兑美元届时或急剧贬值，引发美元被动大涨，人民币汇率贬值压力将增加，继而对A股等国内资产构成压制。 大中华地区主要指数 收盘 涨跌 涨跌幅 恒生指数 22,565 -313.41 -1.37% 恒生国企指数 9,781 -111.08 -1.12% 恒生中资企业指数 3,758 -53.21 -1.40% AH股溢价指数 124.52 1.46 1.19% 上证综合指数 3,244 -29.47 -0.90% 深证成份指数 10,913 -175.53 -1.58% 沪深300指数 3,529 -36.08 -1.01% 台湾加权指数 9,189 -74.04 -0.80% 全球主要市场指数 收盘 涨跌 涨跌幅 道琼斯指数 19,170 -21.51 -0.11% 标普500指数 2,192 0.87 0.04% 纳斯达克指数 5,256 4.54 0.09% VIX波动指数 14.12 0.05 0.36% 道琼斯指数期货(即月) 19,150 -47.00 -0.24% 标普500指数期货(即月) 2,192 -0.10 0.00% 英国FT100指数 6,731 -22.21 -0.33% 日经225指数 18,426 -87.04 -0.47% 新加坡海峡指数 2,919 -9.21 -0.31% 债券、商品及外汇市场 收盘 涨跌 涨跌幅 美元LIBOR3个月 0.9464 0.005 0.50% 美国三个月债券孳息(%) 0.49 0.01 美国十年期债券孳息(%) 2.40 -0.05 欧洲布兰特原油 54.49 0.55 1.02% 美国轻质原油 51.68 0.62 1.21% 国际现货黄金 1,179.2 9.80 0.84% 国际现货白银 16.80 0.29 1.78% 伦敦铜 5,789 -6.00 -0.10% 波罗的海运费指数 1,198.0 2.00 0.17% 美元指数 100.69 -0.25 -0.25% 港币中间价 0.8870 -0.00 -0.24% 美元中间价 6.8794 -0.02 -0.24% 欧元美元汇率 1.0670 0.00 0.09% 美元日元汇率 113.52 -0.58 -0.51% 财通视点i 财通国际证券有限公司 www.ctsec.com.hk 2 / 22 2016年12月5日 星期一 免责声明 ： 本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请、要约及招揽或向他人作出邀请、要约及招揽。本报告的信息来源于已公开或相信属可靠的资料，财通国际证券有限公司(“财通国际证券”)概不保证该等信息的真确性、准确性或完整性，或对客户声称于报告中发现的任何明示或暗示之陈述负责。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的咨询或投资建议。在作出投资决定前，客户应充分考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。财通国际证券不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的版权归财通国际证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯财通国际证券版权的其他方式使用。 每周报告 正如财通国际于一六年一月四日周报预期，按坊间普遍采用的，则重欧元的美元指数（DXY），美元汇价早已于一五年十二月二日100.51到顶回落，盖汇价过高已拖累美国企业盈利下跌，继而拖累美国政府税收增长减慢，但开支增加，继而财政赤字过度扩大，形成“负回输”打击美元汇价，刺激按美元计资源价格回升。 图一示，代表真正美国政府财政赤字的每月新增国债/GDP比率（蓝线）如过高，实证诱发市场预期美国货币供应过剩，通胀率过高，货币购买力下跌，甚至极端情况为联储局需过量创造货币认购国债，拖累美元兑各主要货币名义汇价贬值，DXY美元汇价指数（红线）下跌。二零一二到一五年，新增国债/GDP比率反复回升（赤字减少），刺激美元兑各主要货币回升，DXY美元指数因而上升至现在。唯一五年末开始，新增国债/GDP比率到顶回落（赤字恢复增加），扭转先前四年新增国债减少时期。如果继续如此，美元汇价可能现在已到顶，犹如零一年；DXY美元指数可能已完成重大顶部，一七年起大幅下跌。 图二示，比较欧元，美元两者实质利率差距，可见因美国通胀率回升迅速，利率上升缓慢，美元实质利率迅速下跌；同样实质利率下跌情况也发生在欧元区，唯速度比美元慢，因此欧元 – 美元实质利率差距（柱线）回升至高于0%，实证会带动欧元兑美元汇价回升。财通国际认为，欧元兑美元可能早已于一五年三月十六日1.0458到底；复于十一月二十四日再次回吐至1.0518，并无跌破先前底部；一六年余下日子乃至一七年中，欧元可能反复回升。 欧元汇价占DXY美元指数比重最大，因此DXY也可能早于一五年三月十三日高峰100.39到顶；复于一五年十二月二日反弹至100.51；最后于一六年十一月二十四日再次反弹至102.05，前后一年九个月，仅微增1.6%，疲态毕露。一五年美元汇价过高，直接拖累一六年美国企业盈利下跌，财政赤字失控扩大，美元汇价一度大跌。如今美元再度极端高昂，势必拖累刚有起色的美国企业盈利一七年再度下跌，财政赤字失控扩大，美元汇价再度大跌。市场也认同财通国际的看法，见图三：NYCE欧元对美元期货未平仓合约（open interest，柱线）最近一度高达450,000张历史罕见高位。每逢未平仓合约飙升至重大高峰，往往支持欧元兑美元汇价（红线）回升。 同样的实质利差变动，也出现于另一重大汇价：美元兑日元。比较美元，日元两者实质利率差距，可见美元实质利率迅速下跌，日元实质利率下跌缓慢，结果为美元 – 日元实质利率差距（柱线）下跌至远低于0%，实证会带动美元兑日元汇价下跌。财通国际认为，美元兑日元可能早已于一五年六月五日125.86到顶；复于十二月一日再次反弹至114.83，远远不及先前高峰；一六年余下日子乃至一七年中，美元兑日元可能反复下跌。 财通国际早于一六年一月四日周报已明言：本年美股港股A股下跌、人民币兑美元贬值、美元兑欧元、日元、金银贬值，CCI资源价格指数和资源矿业回升，至本年中，几乎全部兑现。现重申一六年起，乃至一七年，环球股市领涨行业依然是能源资源矿业股份和ETF。考虑各自供求情况，先行者可能继续为金、银、煤、铁、钢、资源港口、干散货航运；后来者可能为铜、有色（锌、铅、镍等等）、石油、油田服务、油轮、工程机械、银行、集装箱航运。随着资源产量从缓慢到呆滞到甚至减少，而过低价格刺激世界资源需求缓缓增加，并无减少，各类资源库存继续不同速度被削减，价格回升，我国银行体系内坏账和关注贷款尽管依然过高，但也到顶回落，造就尤其资源质素优越的银行企业估值被上调。 - 美元汇价早已于一五年十二月额日到顶 - 美元汇价过高拖累美国企业盈利下跌 - 盈利下跌进而拖累美政府财政收入增长缓慢 - 财政赤字失控飙升逾