价值投资新范式（二）：现金牛奶的前世今生

证券研究报告|2024年8月29日 价值投资新范式(二) 现金奶牛的前世今生 策略研究·策略深度 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cn S0980523090002 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn S0980521030001 当前为什么关注现金奶牛类股票：以自由现金流收益率为选股因子的美国现金奶牛指数及其在A股的复刻指数均具备穿越牛熊的韧性，长期超额显著；长期视角下，高现金流/高盈利/高增速存在不可能三角，而近一年以高增速为代表的景气投资弱势，当下具备高现金流和高盈利的现金奶牛类股票或更值得关注。现金奶牛股票池筛选：2000-2023年年报现金及现金等价物最大值超90亿；2001-2023年年报现金及现金等价物同比增速至少连续4期为正；2000-2023年年报经营活动现金流量净额-当期折旧与摊销至少连续8期为正；排除大金融板块；排除已退市股票。 从资源配置模式探现金流创造框架：考虑先从资源配置模式对行业进行分类，再逐类提炼范式。1）将重资产行业定义为近10年固定资产和在建工程占总资产比重大于25%的行业业定义为重资产行业，反之则定义为轻资产行业。2）将十年平均资产负债率大于45%的一级行业定义为高负债行业，反之则为低负债行业。 重资产行业的现金奶牛范式：重资产企业的折旧摊销规模提升净利润现金含量，而股权自由现金流受开支侵蚀；高负债通过财务费用侵蚀净利润，高负债提升了净利润现金含量。1）重资产高负债行业内个股分化不大，“赢家通吃”效应明显，营收超额靠资产规模和质量驱动。从“产能为王”的盈利驱动逻辑出发，重资产、高负债行业的“含金量”来自负债前置提质增效保障行业地位，稳固“护城河”保障盈利稳定的高，形成较为稳定的穿越周期的良性循环。2）重资产，低负债行业定价方式决定其“成本驱动”的盈利模式，成本优势驱动下收入从净利润传导至现金流，改善分红比率。 轻资产行业的现金奶牛范式：杠杆不是轻资产行业分化的主要逻辑，轻资产行业的商业模式可以划分为渠道驱动的“推力”和品牌/产品驱动的“拉力”。行业天然有分化，越靠近产业链下游越趋近品牌驱动，毛利率角度品牌驱动>产品驱动。1）消费大类行业先有渠道的“推力”，后有品牌的“拉力”。2）非消费大类行业（部分制造业+计算机+环保）的盈利驱动模式为产品驱动+渠道驱动，该驱动模式各项要素投入较多，现金流易受到影响，因此模式上天然不利于现金积累。 商业模式决定现金含量，而商业模式的本质是配置资源以有效获取利润从而实现企业价值。重资产行业为规模的现金奶牛，轻资产行业为模式的现金奶牛。重资产高负债现金奶牛全收益指数在下跌周期防御性最强，品牌+渠道驱动现金奶牛全收益指数受大盘影响最小、斜率稳定，重资产低负债现金奶牛全收益指数的弹性最大。2021年以来，重资产高负债型持股体验最好。择时上，需结合产业周期，优选股票在产业周期出清至估值磨底时买入，并关注个股和行业的基本面变化。 风险提示：本文所列举个股仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。 01 何为现金奶牛？从“现金流”到“现金牛” 02 从资源配置模式探现金流创造框架 03 重资产行业的现金奶牛范式 04 轻资产行业的现金奶牛范式 05 结论梳理和投资建议 美国现金奶牛指数以罗素1000指数成份股为样本空间，每期选取自由现金流收益率（自由现金流/企业价值）TOP100作为成份股，自 1995年6月以来，相对罗素1000年化超额达14.53%。 基于中证800指数进行策略的简单复刻，2019年9月至今年化超额达15.85%，尤其是近三年短周期内伴随经济景气缓慢修复，长期利率下行背景下，基于中证800指数的A股现金奶牛策略具备穿越牛熊的高胜率特征，在基准指数回撤行情下颇具韧性。 由此，我们关注“现金奶牛”类股票的意涵和演绎。 图：1995年至今美国现金奶牛指数超额持续 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图：基于中证800指数的A股现金奶牛策略累计收益 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 分别取经滚动四期波动率调整的自由现金流收益率、ROE（TTM）、营收增速作为现金流因子、盈利因子、增长因子，在季度换仓频率下，各自取全A因子TOP50个股构建三类基本面策略。 1）现金流/盈利/增长因子时间序列存在互补，长期来看三个策略均具有不错的收益，2015-2016、2018H2-2019H1现金流因子多头表现最优， 增长策略2019年底-2023年初取得不错收益，但2023Q2以来表现弱于另外两个因子，反映近一年以成长为代表的景气投资弱势。 2）现金流/盈利/增长不可兼得，观测每年四个报告期入选三因子TOP50的个股，四期入选个数均值维度下同时入选盈利+现金流+增长的个股寥寥，同时入选其中2因子的个股也仅个位数，频次上盈利+增长>现金流+盈利>现金流+增长，或暗示现金流好坏与增速的相关性最低。 图：现金流/盈利/增长因子策略累计收益和每期超额 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：每年入选各策略的个股平均分布（个） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：取每年四期每个分类的均值 从现金存量和现金流量两个角度、资产负债表和现金流量表 两张报表出发，界定A股现金奶牛股票池。 资产负债表反映企业账上现金的静态存量，现金流量表反映企业当期现金流入和流出，利润表对为何流入和流出做出解释。 界定现金奶牛类股票时考虑三点：1）存量现金和现金等价物的阈值界定，综合全A现金及现金等价物分位数变迁史，我们考虑将90亿确定为阈值水平；2）现金和现金等价物的变动即增速状态；3）经营性现金流量净额能否满足折旧摊销。 图：三张报表对现金流量和存量的影响机制 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：全A各分位数现金及现金等价物历史变迁（亿元） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：全A各分位数现金及现金等价物滚动均值 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：90亿在全A的现金及现金等价物分位数变迁 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：现金奶牛股票池筛选方法 资料来源：国信证券经济研究所整理 根据左图方法筛选A股现金奶牛股票池，最终174只股票入选。 行业分布上，上游资源、下游消费、医药等行业入选公司数量更多；市占率维度，入选个股数量更多的行业，市占率均值更低，与股票池市值分布的两边高、中间低态势一致。 图：现金奶牛股票池中个股的市值占比和数量分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：市值数据截至2024/7/12 图：现金奶牛股票池中各行业公司数量和市占率均值 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：市值数据截至2024/7/12，市占率以2023年年报营收（TTM）在一级行业的占比计算 01 何为现金奶牛？从“现金流”到“现金牛” 02 从资源配置模式探现金流创造框架 03 重资产行业的现金奶牛范式 04 轻资产行业的现金奶牛范式 05 结论梳理和投资建议 研究框架：基于财务视角解构现金流创造 图：基于财务视角结构现金流创造的研究框架 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 商业模式决定现金含量，而商业模式的本质配置资源以有效获取利润从而实现企业价值。 从资产负债表观资源配置模式，是解构的前提条件； 从利润表观盈利驱动模式，是 跑赢同类成为现金奶牛的关键。 从现金流量表观价值创造，是商业模式的目标导向。 因此，下文考虑先从资源配置模式对行业进行分类，再逐类提炼范式。 资产配置模式：行业的资产轻重阈值与分布特性 从固定资产维度划分行业资产轻重：根据固定资产和在建工程占总资产的比重判断企业的资产轻重，10年均值维度大多数重资产行业位于25%线右侧。典型的重资产行业多集中在上游资源、环保公用、农林牧渔、轻工制造等行业，多位于微笑曲线中部以及偏左区域；典型的轻资产行业集中在下游消费和计算机、传媒等行业。 本文中将重资产行业定义为近10年固定资产和在建工程占总资产比重大于25%的行业业定义为重资产行业，反之则定义为轻资产行业。 图：细分行业固定资产+在建工程占比分布 固定资产+在建工程占比固定资产+在建工程总资产固定资产+在建工程占比 固定资产+在建工程占比固定资产+在建工程总资产固定资产+在建工程占比 固定资产+在建工程占比固定资产+在建工程总资产固定资产+在建工程占比 上游资源 石油石化煤炭 有色金属 钢铁 基础化工 建筑材料 34.8% 45.6% 34.7% 51.4% 41.1% 35.9% 油服工程 炼化及贸易煤炭开采焦炭Ⅱ 金属新材料贵金属 小金属工业金属能源金属冶钢原料普钢 特钢Ⅱ化学纤维化学原料化学制品塑料 橡胶 农化制品 非金属材料Ⅱ水泥 玻璃玻纤装修建材房屋建设Ⅱ 85.69 642.98 308.37 55.42 6.21 47.42 32.82 74.69 33.97 49.18 368.15 80.46 23.44 45.54 15.16 8.17 6.05 38.77 5.67 111.84 56.86 10.45 75.46 242.49 1582.25 677.82 113.72 24.73 133.77 118.82 196.37 125.23 136.08 699.06 157.72 54.50 89.10 41.66 25.77 19.98 93.37 16.50 324.17 106.79 42.40 3066.38 35.3% 40.6% 45.5% 48.7% 25.1% 35.4% 27.6% 38.0% 27.1% 36.1% 52.7% 51.0% 43.0% 51.1% 36.4% 31.7% 30.3% 41.5% 34.4% 34.5% 53.2% 24.7% 2.5% 下游可选消费 家用电器 轻工制造 商贸零售 社会服务 美容护理 12.2% 34.2% 14.2% 22.2% 13.5% 白色家电黑色家电 教育 4.00 28.32 14.1% 公用事业 66.8% 燃气Ⅱ 38.80 81.28 47.7% 个护用品 6.74 23.28 29.0% 物流 23.91 225.33 10.6% 包装印刷 9.20 30.23 30.4% 家居用品 7.84 30.42 25.8% 造纸 50.93 111.95 45.5% 文娱用品 3.17 16.76 18.9% 贸易Ⅱ 11.98 178.02 6.7% 一般零售 24.02 132.49 18.1% 专业连锁 1.90 56.46 3.4% 小家电 6.06 35.18 17.2% 厨卫电器 6.58 39.28 16.8% 照明设备 5.03 32.02 15.7% 家电零部 6.44 31.75 20.3% 互联网电专业服务酒店餐饮旅游及景 化妆品 86.19817.80 14.89142.62 11.01101.61 4.7020.70 17.0480.43 10.4033.01 4.1654.45 10.5% 10.4% 10.8% 22.7% 21.2% 31.5% 7.6% TMT 电子 计算机通信 传媒 31.5% 8.3% 38.2% 14.3% 半导体 IT服务Ⅱ 2.90 38.24 7.6% 软件开发 2.06 25.79 8.0% 通信设备 7.05 54.46 12.9% 通信服务 324.50 769.42 42.2% 游戏Ⅱ 3.38 56.45 6.0% 广告营销 1.44 39.90 3.6% 影视院线 4.80 66.12 7.3% 数字媒体 1.27 29.31 4.3% 出版 9.74 80.51 12.1% 其他电子 2.55 23.