2024年中报点评：高端化势能强劲，利润端改善明显

投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入80.5亿元，同比+5.5%，实现归母净利润7.6亿元，同比+47.5%；其中24Q2实现收入44.6亿元，同比+8.8%，实现归母净利润6.6亿元，同比+46%。 高端化升级势能强劲，H1吨价表现出色。量方面，24H1公司实现销量230.5万吨，同比增长0.6%；在二季度主销区雨水偏多以及整体啤酒需求疲软的大环境下，上半年销量实现正增长表现已优于行业。分档次看，24H1中高档/普通产品分别实现收入50.6/23.2亿元，同比增速分别为+10.6%/-6.4%,其中大单品U8预计Q2增速约30%，带动高档啤酒延续高增态势。价方面，随着整体产品结构持续提升，24H1公司吨价同比+4%至3205元/吨水平。分渠道看，上半年传统渠道/KA渠道/电商渠道分别实现收入70.6/2.2/1.0亿元 ， 同比分别+5.5%/-23.4%/+28.1%。分区域看，24H1华北/华东/华南/华中/西北区域增速分别为+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%；其中华北基地市场高基数下实现较快增长，以华东为代表的非强势市场凭借U8持续攫取市场份额。从分子公司看，漓泉/惠泉上半年收入增速分别为-1.8%/+0.3%，漓泉收入有所承压主要系上半年其主销区受雨涝天气影响严重；24H1净利润同比分别+2.5%/+40.7%. 成本下行+结构升级，Q2利润端改善明显。24H1公司毛利率为43.4%，同比+1.8pp；其中24Q2毛利率为48.3%，同比+2.7pp。毛利率提升主要得益于U8快速放量带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行。费用方面，24Q2公司销售费用率为10%，同比+0.6pp，主要由于公司旺季加大渠道费用投入；管理费用率为11.1%，同比-1.6pp，主要系公司强化卓越管理体系与供应链建设，管理效能持续提升。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，24H124Q2公司净利率分别同比提升2.9pp/4pp至10.8%/16.7%。 管理改革持续深化，燕京复兴正当时。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8提升产品结构；除此之外，公司亦积极展开新鲜啤与新清爽两大主流单品焕新升级，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望下半年，随着管理改革与成本下行红利释放，U8强劲势能带动下，利润高弹性值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.43元、0.51元，对应动态PE分别为28倍、22倍、19倍。考虑到公司大单品U8势能强劲，内部管理改革持续深化，给予公司2025年27倍估值，对应目标价11.61元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度 1纯正民族啤酒品牌，燕啤复兴正当时 公司前身为1980年成立的北京顺义啤酒厂，于1997年登陆深交所，目前为港股上市公司北京控股旗下五大业务之一。通过多年的并购发展，目前公司已成为以北京、内蒙古、广西三大基地市场为首的全国化啤酒企业。从产品结构看，公司目前已形成“1+3”（即1燕京主品牌+3大副品牌漓泉、雪鹿、惠泉）的品牌矩阵；此外公司积极贯彻大单品战略，旗下拥有燕京U8、燕京鲜啤、漓泉98等多个消费者耳熟能详的大单品。2023年公司实现营收142.1亿元，实现啤酒销量394万吨，以销量计算燕啤2023年市占率约为11.1%，在国内啤酒行业中位列第四。2019年公司提出“五年增长与转型战略”，从产品、品牌、渠道及内部改革等多个方面开启高端化转型升级之路；2022年公司发布十四五战略规划，以高质量发展为核心主题，以九大变革积极推动国企转型升级，实现“二次创业，复兴燕京”的战略目标。 图1：公司发展历程 坚守民族品牌责任担当，实控人为北京市国资委。公司在数十年发展中始终坚持民族品牌的责任与担当，从未引入过外资。截至24H1，公司实控人为北京市国资委，控股股东北京燕京啤酒投资有限公司持有上市公司主体57.4%股权，公司股权结构稳定。 图2：截至24H1公司股权结构 高端化态势良好，收入利润实现齐增。自2019年公司开启高端化升级转型以来，在大单品U8持续放量以及开启内部改革降本增效的拉动下，除2020年因疫情影响出现下滑外，近五年来业绩呈现高速增长态势：2018-2023年收入端复合增速为4.6%；同时利润端五年复合增速为29.1%。公司2024年上半年实现收入80.5亿元，同比+5.5%，实现归母净利润7.6亿元，同比+47.5%；其中24Q2实现收入44.6亿元，同比+8.8%，实现归母净利润6.6亿元，同比+46%。在二季度主销区雨水偏多以及整体啤酒需求疲软的大环境下，上半年收入端实现正增长表现已优于行业。分区域看，24H1华北/华东/华南/华中/西北区域收入增速分别为+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%；其中华北基地市场高基数下实现较快增长，以华东为代表的非强势市场凭借U8持续攫取市场份额。展望下半年，随着管理改革与成本下行红利释放，U8强劲势能驱动下，利润高弹性值得期待。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 成本下行+结构升级，带动盈利能力持续提升。24H1公司毛利率为43.4%，同比+1.8pp； 其中24Q2毛利率为48.3%，同比+2.7pp。毛利率提升主要得益于U8快速放量带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行。费用方面，24Q2公司销售费用率为10%，同比+0.6pp，主要由于公司旺季加大渠道费用投入；管理费用率为11.1%，同比-1.6pp，主要系公司强化卓越管理体系与供应链建设，管理效能持续提升。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，24H124Q2公司净利率分别同比提升2.9pp/4pp至10.8%/16.7% 图5：公司毛利率及净利率情况 图6：公司费用率情况 中高端占比持续提升，高端化转型成效斐然。公司自2019年宣布开启五年战略起，在高端化升级方面收效显著。从分档次收入占比来看，中高端啤酒收入占比已从2019年54.6%迅速提升至2023年68.5%；24H1中高档/普通产品分别实现收入50.6/23.2亿元，同比增速分别为+10.6%/-6.4%,其中大单品U8预计24Q2增速约30%，带动高档啤酒延续高增态势。 拆分量价来看，2018-2023年公司啤酒销量复合增速为0.6%，吨价复合增速为2.8%；其中U8的持续放量是公司近年来实现高端化的核心动能。24H1公司实现销量230.5万吨，同比增长0.6%；同时随着产品结构持续提升，24H1公司吨价同比+4%至3205元/吨水平。展望下半年，随着体育赛事刺激以及Q3低基数效应逐步显现，公司24H2有望维持量价齐升的态势。 大单品培育能力出色，U8销量增长迅猛。U8作为公司高端化升级的核心抓手，其销量由2019年的不足10万吨快速提升至2023年53万吨，近3年CAGR为72.4%。而U8成为啤酒行业内近年来增速最快的大单品，主要得益于以下核心因素：1）出色的产品设计：U8创造性的使用了矮胖型瓶体与相对少见的拉环盖包装，为消费者提供耳目一新的体验； 而“小度数，大滋味”的酒体设计以及严苛的出厂品质要求，亦帮助其收获了良好的口碑及复购率。2）精准卡位8元价格带：U8精准定位于啤酒行业在6元（如勇闯/经典）与10元+（如纯生）之间的8元空白价格带，辅之以较为丰厚的渠道利润，叠加积极的品宣费用投放，帮助U8迅速攫取市场份额，亦助力公司成功进入到非主销区的薄弱市场。 图7：公司按档次分收入结构 图8：公司大单品U8历年销量及增速 图9：公司近年啤酒销量及增速 图10：公司近年啤酒吨价及增速 2啤酒行业已至成熟期，量稳价增为长期趋势 高端化大趋势下，行业长期趋势为量稳价增。量方面：受老龄化趋势加重、消费者健康意识觉醒、其他低度酒精饮料兴起等多种因素影响，中国啤酒产量自2013年达到历史顶峰4983万吨后开始逐年下滑；2023年全国啤酒产量为3555.5万吨，同比-0.4%，2019-2023年复合增速为1.4%，目前行业已步入成熟期。对标海外，美国啤酒行业自1980年进入成熟期后，行业增速长期维持在低个位数水平；未来国内啤酒量长期保持平稳或将成为常态。 价方面：从需求端看以Z世代为主的年轻人作为啤酒的主力消费群体，其对于差异化和高端化啤酒的需求日渐旺盛；而供给端各啤酒企业纷纷通过主动提价+产品结构升级推动吨价上行，2018-2023年行业平均吨价年复合增速约4.4%；且目前行业内低档啤酒仍占比过半，未来价增空间广阔。 图11：中国啤酒年度产量及增速 图12：近年来各啤酒企业吨价 行业进入寡头垄断阶段，竞争格局趋于稳定。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前国内绝大部分省份竞争格局已确立，牢固的基地市场在保证龙头公司业绩下限的同时，也在极大程度上成功限制竞争对手对自身优势市场的全面进攻。此外由于2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉低行业整体利润率，另一方面加速中小产能出清；行业CR5由2013年70%+迅速提升至2023年90%+水平，寡头垄断格局十分稳固。啤酒行业极为稳定的竞争格局，基本杜绝对现有玩家具备较大威胁的潜在新进入者发展壮大的可能性。 利润优先为行业共识，啤酒高端化仍在半途。在过去行业利润率持续低下、低端啤酒消费下滑、进口啤酒连年高增等因素共振下，行业由规模为先向利润导向转变，产品结构升级成为行业主线逻辑。与此同时追求高端化的行业共识，亦从根源上降低了行业再度发生恶性价格战的可能，因为依赖低价产品与过度补贴所抢夺的份额，对利润贡献毫无裨益，反而会对自身价盘以及吨价造成负面影响。拥抱高端化的各大龙头，近年来产品结构升级态势明显：例如华润次高及以上占比由19年11%快速提升至23年22%，青啤主品牌占比由2019年11.4%提升至22.4%。而进入23年后，虽然随着居民消费力与消费信心的双重下降，性价比消费浪潮的涌现，客观上对消费升级确有负面影响；但啤酒作为绝对单价并不高昂的可选消费品，通过对消费者细分需求的精准把握，以及多元化优质产品的提供，中长期来看啤酒行业高端化仍在半途。 图13：啤酒行业近年来CR5变化情况 图14：各品牌高档酒占比 啤酒受原材料价格波动影响较大。从啤酒的原材料构成来看，占比最高的前两大原料分别是占比接近50%的包装材料和占比约25%的酿酒原料，具体来看：包装物中铝材、玻瓶以及纸箱分别占比约40%+、30%和20%；而酿酒材料中大麦占比超过50%。受俄乌战争冲突影响，大麦价格自21年起持续走高，直至23Q1后才逐步下落，但啤酒企业在大麦采购上大多在年末锁价9个月至一年，故23年实际大麦成本仍在高位。23年下半年澳麦双反政策取消叠加法麦丰收增加供给，而进入24年以来，大麦成本持续走低；而各大酒企均在24年初完成对包括大麦、包材等各类关键原材的为期一年的锁价，预计24年全年大麦成本同比将有10%降幅。短期来看，原材料成本的持续下行将有助于行业整体利润弹性释放。 图15：啤酒各项原材料成本占比 图16：近期大麦价格变动走势 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司坚持贯彻大单品战略，U8目前在基地市场仍维持较快增速，且在南方地区的弱势市场仍有广阔发展空间，随着可生产U8工厂数量持续增加，叠加公司持续加强大单品费用投放力度，预计2024-2026年中高档产品销量增速分别为8.3%、11.3%、7.3%。 假设2：公司在以内蒙、北京和广西为代表的市场仍存在大量中低端啤酒销量作为基地市场