2024年半年报点评：稳步向上，军机+商飞+商发支撑长期成长

投资要点 事件：公司发布]2024年半年报，上半年实现营业收入25.47亿元，同比+5.6%，实现归母净利润6.0亿元，同比+9.5%。稳步向上，符合预期。 航空新材料业务稳步增长，归母净利润同比+10.3%。2024年上半年，公司航空新材料业务实现营业收入25.2亿元，同比+6.1%；实现归母净利润6.3亿元，同比+10.3%。其中，子公司航空工业复材上半年实现营业收入24.0亿元，同比增长3.8%。实现净利润6.2亿元，同比增长6.0%，稳步增长，符合预期； 子公司优材百慕实现营业收入1.2亿元，同比增长105.7%。实现净利润1450.4万元，同比增加1794.4万元，制动业务国内外业务订单增加，规模快速增长，扭亏为盈。装备业务收缩，同比减亏33.5万元。2024年上半年，公司航空先进制造技术产业化业务（含高端智能装备业务）实现营业收入1573.5万元，上年同期为2521.2万元；实现归母净利润-1164.6万元，同比减亏33.5万元。 归母净利率提升。2024H1公司毛利率为37.3%，同比-0.4pp。销售/管理/财务/研发费用率分别为0.6%/6.1%/-0.6%/2.5%，分别同比-0.0pp/-1.1pp/-0.1pp/-0.3pp。管理费用率下降等因素影响下，公司归母净利率提高0.8pp至23.7%。 公司产业链地位稳固：背靠航空工业集团，预浸料环节主导者。公司为航空工业集团下属复合材料上市平台，多年来全方位承接并完成了集团复合材料原材料预浸料的主要生产研制任务，目前已在产品配方体系化储备、先进材料研发能力、航空客户粘性等方面形成了极强的先发优势，是国内航空用预浸料主导企业，市占率极高，产业链地位稳固。 军机+商飞+商发支撑长期成长： 军用飞机方面，复合材料用量持续提升：一代装备一代材料，复合材料单机使用率将随新一代军用飞机量产而稳步提升。 大飞机方面，C919产能爬坡+复材国产化，需求将释放：C919订单超千架、产能目标150架，目前处于产能与产量的快速爬升期，我们预计商飞产能爬坡至150架/年将形成430吨/年复合材料需求。前期大飞机复合材料以外采为主，国产化率提升空间巨大，随大飞机与原材料国产化，对国内复材需求将同步释放。 航空发动机方面，复合材料应用潜力巨大：复合材料作制造的风扇叶片、风扇机匣、出口导流叶片、短舱机匣等件已在GE、P&W等公司的GE90、TRENT1000、PW4084、PW1000G等发动机中实现应用，装载在B777、B787、A330等客机中。我国增强纤维与基体配方的技术储备相对成熟，复材在发动机的应用仍处于相对早期，未来在军用和商用发动机新型号上应用潜力巨大。 与商发共同设立上发复材，研制航空发动机复合材料结构件。2024年3月26日，航空工业复材与中国航发商用航空发动机有限责任公司共同设立上发复材，航空工业复材持股51%，该子公司主要从事航空发动机复合材料结构件的研制生产。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.83元、0.97元、1.13元，对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍。公司卡位关键环节，乘军用飞机、商飞、商发发展东风，具有确定性与成长性，给予2024年27倍估值，对应目标价22.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品需求释放不及预期风险；商飞及商发进展不及预期风险。 指标/年度 1中航高科：航空工业集团复合材料上市平台、预浸料环节主导企业 中航高科为航空工业集团复合材料板块上市平台，是航空用复合材料预浸料环节主力供应商。截至目前，航空工业集团直接持有公司41.9%股权、中国航空技术制造研究院持有公司3.4%股权，公司定位为集团复合材料板块上市平台，主营复合材料原材料（树脂与预浸料、蜂窝及芯材）、民航复材与制件、刹车制动零部件及数控机床等产品。其子公司航空工业复材整合了原北京航空材料研究院（621所）和北京航空制造工程研究所（625所）的技术积累与研发力量，是我国航空领域唯一一家专业从事复合材料研发工程化的单位，多年来全方位承接并完成了集团复合材料原材料预浸料的主要生产研制任务，目前已在产品配方体系化储备、先进材料研发能力、航空客户粘性等方面形成了极强的先发优势，是国内航空用预浸料主导企业，市占率极高，产业链地位稳固。 图1：航空航天复合材料产业链及公司参与环节 上市公司合并范围内包括4家2级子公司与2家3级子公司，其中航空工业复材是业绩的主要来源。公司共有4家全资或控股子公司，其中，航空工业复材与优材百慕是航空新材料业务平台，航智装备是智能装备业务平台。航空工业复材：2024H1实现营业收入24.0亿元，占总收入的94.3%，是公司主要创收子公司，以高性能树脂及预浸料为主、涵盖蜂窝及芯材产品在内的航空复合材料原材料为主业，在民用航空结构件、以及其他民用复材领域持续发力。优材百慕：生产民航进口飞机用及轨道交通用钢刹车盘副、碳刹车盘副及其它零部件。航智装备：主要生产数控机床产品，向中高端数控制造装备和航空专用装备制造发展； 万通新材：主要承接航空新材料项目南通建设任务。 与商发共同设立上发复材，研制航空发动机复合材料结构件。2024年3月26日，航空工业复材与中国航发商用航空发动机有限责任公司共同设立上发复材，航空工业复材持股51%，该子公司主要从事航空发动机复合材料结构件的研制生产。 图2：公司股权穿透图（截至2024.8.26） 航空工业集团是公司主要收入来源，2024年日常关联交易预计额保持稳定。2023年公司向关联方航空工业集团及其下属单位销售商品、提供劳务关联交易预计额为46.0亿元，实际发生额约32.9亿元，对应完成度约71.5%，占年度营业收入的68.8%。2024年，公司向关联方销售商品、提供劳务预计总额46.0亿元，与上一年度预计额持平，较上一年度实际发生额增长39.3%。 表1：2022-2024公司日常关联交易预计额及其完成状况 近年来公司经营目标完成率良好，2024营业收入目标为50亿元，利润总额目标为12.8亿元，较2023年收入和利润总额同比+4.6%/+9.0%。2018年以来，公司每年制定营业收入、利润总额目标。2018-2023年各年度目标完成率均值为100.8%、利润总额目标完成率均值为153.6%，其中2021年-2023年收入和利润总额完成率保持在96-100%，经营目标完成良好。2024公司营业收入目标为50.0亿元，较2023年营业收入实际完成额增长4.6%；利润总额目标为12.82亿元，较2023年实际完成额增长5.7%。 表2：2018年以来公司营业收入目标与完成情况 表3：2018年以来公司利润总额目标与完成情况 2航空需求颇具成长性，军机+商飞+商发共同驱动 2.1军用飞机：复合材料渗透率持续提升 目前我国航空航天领域复合材料需求仍主要来自军品市场，尤其是军用航空领域。 复合材料是军用飞机的重要减重材料 军用飞机的研制需要重点考虑提高载荷，其最有效的方式之一是机体减重。碳纤维复合材料具备密度低、强度高的特点，同时还具有较好的耐高温性、耐低温性、耐酸性、耐油性和耐腐蚀性，是目前最主要的机体减重材料，逐步由非承力结构应用延展到承力结构应用 。 图3：复合材料最初应用于航空飞行器非承力结构，后逐步应用于承力结构（图为美国ACEE等计划时间轴） 复合材料单机应用占比将大幅提升 固定翼：新一代战斗机复材占比将大幅提升。相较美国F35战斗机36%的复合材料渗透率，我国军用飞机仍有较大提升空间，随着减重需求的刚性凸显，技术难点的逐步突破，新型碳纤维材料定型，预计我国新一代舰载机、战斗机复合材料用量占比将大幅提升。 直升机大量采用复合材料。美国近十年的新型号中，V-280等已经采用了全碳纤维复合材料倾转旋翼叶片。根据黄亿洲《碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用》，我国各主力型号也在机身框架结构、直升机旋翼、机翼蒙皮和直升机尾翼部件上大量使用碳纤维增强复合材料。 无人机复材渗透率达到60-100%。无人机不需要考虑人的生理承受能力与安全性，同时由于其对轻量化、高机动性的追求，减重需求迫切，因此其复材使用率远高于固定翼有人机。 根据段国晨《先进复合材料在无人机结构的应用》与黄亿洲《碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用》，国内外新一代无人机复合材料渗透率以达到60%-100%，新质作战下无人装备的快速起量也成为航空用复合材料的增长动能之一。 表4：中美各型战斗机碳纤维复材使用比例 图4：美国新一代战机复材占比相对更高 图5：国外直升机典型型号复材使用量 表5：中外典型无人机型号复材占比 我国先进军用飞机数量仍有一定空间，关注代际替换和新机型进展 根据公开报道，过去几年国产战斗机、直升机、运输机等领域先进型号陆续落地。后续随着各型号量产，未来军用飞机数量或仍有一定空间。关注代际替换周期与新机型进展。 2.2民用大飞机：商飞复合材料国产化将打开行业天花板 商用飞机复合材料单机使用量呈上升趋势，C919复材占比约12%，C929或超50%。 美国波音公司和欧洲空客公司等世界著名的民用飞机生产商都在碳纤维增强复合材料应用上取得了显著的成果。波音早期B777客机采用的复合材料仅占全机结构重量的9%，而B787客机中碳纤维增强复合材料和玻璃纤维增强材料已占全机结构重量的50%，可节省燃油20%。 B787客机采用碳纤维增强复合材料的部位主要是机身和机翼，使用T800增强的碳纤维复材。 我国大飞机C919使用的碳纤维复材在机身结构中的占比为12%，C929碳纤维复材占比或超50%。 图6：波音787承力结构材料应用图，复材占比50% 图7：国内外商飞复材占比逐渐上升 机体结构约占客机空重52%，C919单机复材用量达2.9吨。根据《An Alternative View on Weight Estimation for the Aircraft Industry: Problems and MDO Solutions》，通常客机空重中75%由机载系统和机体结构构成，其中机体结构占总空重的52%，结合C919复合材料使用比例与空重，预计C919单机复材用量达2.9吨。 图8：机体结构占客机空重的52% C919意向订单超千架，近期签订300架订单合同。根据澎湃新闻采访中商飞副总经理张玉金披露，2023年C919订单（包含意向订单）总量将近1200架。近期，东航、国航与南航公告，与中国商飞订立协议，分别购买100架C919系列飞机，总订货金额约300亿美元，计划于2024-2031年间完成交货。新订单进一步夯实大飞机需求与产业发展的确定性。 根据目前交付进度判断，未来6年商飞产量将快速增长，我国商用大飞机进入高速发展阶段。 C919年产量目标150架。根据中国商飞副总经理张玉金2023年1月在接受澎湃新闻记者采访时透露，预计C919产能规划将达到150架，对应合同总价值量约975亿元/年。 预计未来二十年将有9284架商用飞机交付中国。根据《中国商飞公司市场预测年报2022-2041》，未来20年预计将有9284架商用飞机交付中国市场，其中单通道喷气客机预计交付6288架，约占二十年交付总量的68%，在150架/年的基础上C919仍有继续产能爬坡的空间；双通道喷气客机预计交付2038架，约占总交付量的22%；其余为喷气支线客机，二十年时间里预计将交付958架，占交付总量的10%。 表6：未来二十年商用飞机预计交付量与价值总量 若五年内年C919产能如期达到150架，估计复合材料年需求量达到430吨，其中按照碳纤维重量占比65%计算，碳纤维年需求量约280吨。未来随着C919继续产量爬坡，以及C929的量产，我国商飞复材需求量将超过军用航空。 中国商飞复合材料目前采用进口，国产化空间巨大。中国商飞采用全球供货的模式，前期主要材料以海外采购为主，仅有少量采用国产。未来随着商飞整体国产化率