山东药玻2024年中报点评：玻璃瓶主业稳增，中硼硅格局稳定，盈利新高

股票研究/2024.08.28 玻璃瓶主业稳增，中硼硅格局稳定，盈利新高山东药玻(600529) 建材/原材料 —山东药玻2024年中报点评 鲍雁辛(分析师) 花健祎(分析师) 杨冬庭(分析师) 0755-23976830 0755-23976858 0755-23976166 baoyanxin@gtjas.com huajianyi@gtjas.com yangdongting@gtjas.com 登记编号S0880513070005S0880521010001S0880522080004 本报告导读： 公司2024年中报符合预期，其中玻璃瓶主业保持稳健增收能力，中硼硅模制瓶领先地位仍然突出，叠加原材料纯碱等价格下移，毛利率创近年新高。 投资要点： 维持“增持”评级。公司上半年实现营收25.86亿元，同比+6.75% 实现归母净利4.75亿元，同比+23.26%，其中24Q2实现营收13.18 亿元，同比+11.19%，归母净利2.54亿元，同比+16.16%，扣非归母净利润2.45亿元，同比+15.73%，符合预期。维持2024-26年eps为1.51/1.77/2.03元，根据2024年可比公司估值19.67倍，下调目标价 至29.70元。 玻璃瓶主业保持稳健增收。上半年公司增收6.75%，表观增收有所放缓，其中主要是Q1子公司纸制品包装收入下滑影响，玻璃瓶主 业保持10%以上增速，Q2公司单季度增收恢复到11.19%，保持领先行业的稳健增长。其中，我们预计中硼硅模制瓶销量在5-6亿只 （23Q2销量约3亿只），核心高值产品保持高增，出口方面，尽管海运费大幅上涨，但实现新开发客户新增发货量上亿支，实现以棕色瓶为代表的出口销售量提升。 产品结构优化，成本压力下行，毛利率稳步兑现。24Q2公司综合毛 利率34.05%，同比+3.72%，环比+3.46%，毛利率水平创近年新高， 1）中硼硅模制瓶占比提升带来产品结构持续优化，中硼硅模制瓶毛利率高出普通模制瓶约20pct；2）Q2开始纯碱价格中枢加速下移，24Q2纯碱均价2200元，环比-200元/吨；3）此前市场普遍担心的中硼硅模制瓶价格战暂未发生，竞争对手未形成实质性出货。 公司作为模制瓶龙头优享行业升级空间，集采加速催化一类瓶放量。公司优势在于传统模制瓶能做到成本最低、市占率最高，因而可以极好的享有模制瓶向中硼硅市场升级的红利，新进入者从认证 通过到放量仍需时间，短期引发价格战概率不大。同时一致性评价近几年推进速度明显加快，集采陆续落地将继续催化中硼硅需求放量，预计公司下半年中硼硅产品出货环比上半年进一步提升，年底产能达到25-26亿只，匹配市场快速放量。 风险提示：同行中硼硅模制瓶产能加速释放，一致性评价推进变慢 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 29.70 上次预测: 33.29 当前价格：24.12 交易数据 52周内股价区间（元）21.75-31.97 总市值（百万元）15,880 总股本/流通A股（百万股）664/664 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）7,742 每股净资产（元）11.67 市净率（现价）2.1 净负债率-38.76% 52周股价走势图 山东药玻上证指数 34% 24% 15% 6% -3% -13% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1% -9% 1% 相对指数 2% -1% 8% 相关报告 一类模制瓶保持高增，24Q1毛利率新高 增收保持强劲，成本下行带来盈利继续优化 2023.10.22 2024.04.23 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 持续享受模制瓶升级的量价红利，盈利能力改善 2023.08.31 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,187 4,982 5,569 6,163 6,847 (+/-)% 8.1% 19.0% 11.8% 10.7% 11.1% 净利润（归母） 618 776 999 1,173 1,348 (+/-)% 4.6% 25.5% 28.8% 17.4% 15.0% 每股净收益（元） 0.93 1.17 1.51 1.77 2.03 净资产收益率(%) 8.9% 10.3% 12.1% 12.8% 13.3% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 25.68 20.47 15.90 13.54 11.78 出货逐季提速，一类模制瓶持续放量2023.04.26Q3制瓶收入环比改善，一类瓶维持高增2022.11.02 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,352 1,466 1,520 2,049 2,721 营业总收入 4,187 4,982 5,569 6,163 6,847 交易性金融资产 1,101 1,218 1,218 1,218 1,218 营业成本 3,063 3,585 3,846 4,220 4,642 应收账款及票据 1,478 1,646 1,840 2,037 2,263 税金及附加 35 47 52 58 64 存货 1,210 1,055 1,131 1,241 1,365 销售费用 111 148 156 173 192 其他流动资产 180 160 172 186 202 管理费用 144 188 223 247 274 流动资产合计 5,321 5,546 5,881 6,730 7,769 研发费用 139 138 154 171 190 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 674 858 1,183 1,346 1,542 固定资产 2,346 2,995 3,644 3,913 4,115 其他收益 12 23 25 28 31 在建工程 475 470 342 265 219 公允价值变动收益 4 23 0 0 0 无形资产及商誉 260 254 247 240 234 投资收益 2 18 21 23 25 其他非流动资产 382 55 83 83 83 财务费用 -44 -36 11 -30 -41 非流动资产合计 3,463 3,773 4,316 4,502 4,650 减值损失 -50 -54 0 0 0 总资产 8,784 9,319 10,197 11,232 12,419 资产处置损益 5 -6 0 0 0 短期借款 5 2 0 0 0 营业利润 711 916 1,173 1,377 1,583 应付账款及票据 1,418 1,394 1,495 1,640 1,804 营业外收支 -3 -6 0 0 0 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 所得税 90 135 174 204 235 其他流动负债 341 331 354 383 416 净利润 618 776 999 1,173 1,348 流动负债合计 1,764 1,727 1,849 2,023 2,220 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 618 776 999 1,173 1,348 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 59 58 71 71 71 ROE(摊薄,%) 8.9% 10.3% 12.1% 12.8% 13.3% 非流动负债合计 59 58 71 71 71 ROA(%) 8.1% 8.6% 10.2% 10.9% 11.4% 总负债 1,823 1,784 1,920 2,094 2,291 ROIC(%) 8.4% 9.7% 12.2% 12.5% 13.0% 实收资本(或股本) 664 664 664 664 664 销售毛利率(%) 26.8% 28.0% 30.9% 31.5% 32.2% 其他归母股东权益 6,298 6,871 7,613 8,475 9,465 EBITMargin(%) 16.1% 17.2% 21.3% 21.8% 22.5% 归属母公司股东权益 6,962 7,535 8,277 9,138 10,128 销售净利率(%) 14.8% 15.6% 17.9% 19.0% 19.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 20.7% 19.1% 18.8% 18.6% 18.4% 股东权益合计 6,962 7,535 8,277 9,138 10,128 存货周转率(次) 2.9 3.2 3.5 3.6 3.6 总负债及总权益 8,784 9,319 10,197 11,232 12,419 应收账款周转率（次） 5.1 5.4 5.4 5.4 5.4 总资产周转周转率（次） 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.4 1.4 1.2 1.2 1.2 经营活动现金流 252 1,048 1,205 1,418 1,605 资本支出/收入 16.7% 13.4% 16.2% 9.7% 8.8% 投资活动现金流 -1,488 -745 -907 -577 -575 EV/EBITDA 18.06 13.12 9.15 7.86 6.60 筹资活动现金流 1,668 -187 -256 -312 -358 P/E(现价&最新股本摊薄) 25.68 20.47 15.90 13.54 11.78 汇率变动影响及其他 20 10 11 0 0 P/B(现价) 2.28 2.11 1.92 1.74 1.57 现金净增加额 452 126 54 529 672 P/S(现价) 3.79 3.19 2.85 2.58 2.32 折旧与摊销 295 325 386 414 452 EPS-最新股本摊薄(元) 0.93 1.17 1.51 1.77 2.03 营运资本变动 -689 -62 -158 -146 -169 DPS-最新股本摊薄(元) 0.27 0.30 0.40 0.47 0.54 资本性支出 -700 -669 -900 -600 -600 股息率(现价,%) 1.1% 1.3% 1.7% 2.0% 2.3% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 公司 代码 收盘价 EPS PE 2023A 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 力诺特玻 301188.SZ 10.94 0.28 0.58 0.8 39.07 18.86 13.68 迈瑞医疗 300760.SZ 235.66 9.55 11.51 13.83 24.68 20.47 17.04 平均 39.07 19.67 22.41 山东药玻 600529.SH 23.93 1.17 1.51 1.77 20.45 15.85 13.52 表1：可比公司估值 数据来源：wind，国泰君安证券研究。P.S.采用2024年8月27日收盘价，其中山东药玻为国君建材团队预测值，其余为 wind一致预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，