产品结构短期调整，上半年保持稳增

2024年上半年，山西汾酒整体保持稳定增长，但利润不及预期。公司总收入227.46亿元（同增19.65%），归母净利润84.10亿元（同增24.27%），扣非净利润84.09亿元（同增24.41%）。毛利率/净利率分别为76.69%/37.04%（同比+0.39/+1.31pcts）和75.09%/29.13%（同比-2.70/-1.83pcts），毛利率下滑主要因产品结构下行。费用率基本稳定，销售/管理费用率分别为8.79%/2.73%（同比-0.19/-0.29pcts）和11.53%/4.27%（同比+0.47/-0.63pcts）。现金流表现与收入节奏一致，但销售回款同比下降（2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为79.30/8.89亿元，同比+52.28%/-49.91%；销售回款分别为215.95/73.93亿元，同比+21.96%/-6.29%）。截至2024H1末，合同负债57.32亿元（环比增加1.42亿元）。

产品结构调整方面，中高价酒类/其他酒类营收分别为164.27/62.33亿元（同比+17.38%/+27.36%），占比72.49%/27.51%。Q2公司控制青花系列增长，腰部产品老白汾巴拿马系列增速较快，玻汾以控货稳定发展为主。

渠道模式持续优化，直销（含团购）/代理/电商平台营收分别为1.28/210.13/15.18亿元（同比-43.05%/+17.87%/+81.76%）。省外增速表现较好（2024H1省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元，同比+11.36%/+25.68%），为重要增长引擎。截至2024H1末，总经销商4196家，较2024年初增加256家。

盈利预测方面，预计2024-2026年EPS为10.60/13.01/15.94元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。风险提示包括宏观经济下行、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。