产品结构短期调整，上半年保持稳增

产品结构短期调整，上半年保持稳增—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 事件 买入(维持) 2024年8月27日，山西汾酒发布2024年中报。 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 投资要点 ▌利润不及预期，上半年整体稳定增长 收入符合预期，利润不及预期。2024H1总营收227.46亿元（同增19.65%），归母净利润84.10亿元（同增24.27%），扣非净利润84.09亿元（同增24.41%）。2024Q2总营收74.08亿元（同增17.06%），归母净利润21.47亿元（同增10.23%），扣非净利润21.49亿元（同增10.39%）。产品结构调整，利润率同比下降。2024H1毛利率/净利率分别为76.69%/37.04%，分别同比+0.39/+1.31pcts；2024Q2分别为75.09%/29.13%，分别同比-2.70/-1.83pcts，毛利率下滑主要系产品结构下行所致。2024H1销售/管理费用率分别为8.79%/2.73%， 分 别 同 比-0.19/-0.29pcts；2024Q2分 别 为11.53%/4.27%，分别同比+0.47/-0.63pcts，费用率基本保持稳定。现金流表现与收入节奏一致，销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为79.30/8.89亿元， 分 别同比+52.28%/-49.91%；销 售 回 款分 别 为215.95/73.93亿元，分别同比+21.96%/-6.29%。截至2024H1末，合同负债57.32亿元（环比增加1.42亿元）。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 ▌产品结构调整，整体良性增长 相关研究 2024H1中高价酒类/其他酒类营收分别为164.27/62.33亿元 ， 分 别 同 比+17.38%/+27.36%， 分 别 占 酒 类 收 入比 重72.49%/27.51%；2024Q2营收分别为45.67/27.96亿元，分别同比+1.51%/+58.33%。产品结构与价位带的下行与整体环境相关性较强，Q2公司适度控制青花系列增长，保持良性节奏，占比下降幅度较小；腰部产品老白汾巴拿马系列增速较快，同时Q2老白汾完成升级；玻汾以控货稳定发展为主。 1、《山西汾酒（600809）：腰部产品升级发力，渠道改革有序推进》2024-06-052、《山西汾酒（600809）：品牌渠道基石稳固，产品区域轮动发力》2024-05-203、《山西汾酒（600809）：清香龙头强势增长，势能延续后劲充足》2024-04-26 ▌渠道模式持续优化，省外增速较好 分渠道看，2024H1直销（含团购）/代理/电商平台营收为1.28/210.13/15.18亿元，同比-43.05%/+17.87%/+81.76%，分别占酒类总收入比重0.57%/92.74%/6.70%，公司汾享礼遇渠道模式持续推进，同时根据渠道反馈进行调整优化，渠道保持健康良性状态。分区域看，2024H1省内/省外营收分别 为83.94/142.66亿元，分别同比+11.36%/+25.68%，分别占酒 类 总 收 入比 重37.04%/62.96%；2024Q2营 收 分 别 为27.97/45.66亿元，分别同比+11.20%/+21.78%，省外增速表现较好，为重要增长引擎。截至2024H1末，总经销商4196家，较2024年初增加256家。 ▌盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。 食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 ▌ 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。