需求支撑不足，国内炼油利润或持续承压

走势评级：报告日期： 三季度以来油价整体维持震荡下跌趋势，Brent油价与国内SC价格的价差进一步扩大，内外价差与Brent-Dubai价差走势趋同性上升。我们认为此前期货库存因素导致的SC偏低估的情况由于中东油贴水走弱而得到被动缓解，SC和中东油价格的相对Brent弱势主要反映的是中国市场买需下降和计价中国市场需求增长放缓预期。全球向中国市场原油出口量自4月高点持续下降，国内原油加工量呈现同比负增长的趋势，加工量下滑导致进口买需受抑制。 ★炼油利润低迷将持续抑制炼厂开工积极性 国内炼油端的矛盾在于终端消费量偏弱难以对炼油利润形成有效支撑，国内加工量的阶段性改善主要是通过炼厂主动降低供应和原油成本下降驱动，这将持续抑制炼厂开工积极性。前七个月汽柴油实际消费量同比降幅或接近9%，夏季汽油消费高峰临近尾声，柴油则因地产基建相关行业的低迷现状表现为需求不佳，短期休渔期结束和“金九银十”预期会对柴油消费形成阶段性支撑，但目前市场并未表现出过高的乐观预期。此外，年内新炼能投产预期也难以支持炼油毛利显著改善。 ★投资建议 近期油价对中东地区地缘冲突引发的短期供应风险表现温和，未来供应端的主要影响因素仍是关注OPEC+是否按计划从四季度开始逐步退出自愿减产。若如期增产导致的供应增量可能继续抑制中东油贴水，造成SC相对Brent的弱势延续，但若未来仓单因低估值而进一步下降可能是逆转SC相对弱势的因素之一。鉴于需求前景暂时缺乏明显改善的迹象，油价短期反弹驱动仍然偏弱。 ★风险提示 地缘政治风险上升将增加油价波动。 1、中国进口买需下降造成SC油价相对弱势 三季度以来油价整体维持震荡下跌趋势，SC和国际油价基本回吐年内涨幅，Brent油价与国内SC价格的价差进一步扩大，与Brent-Dubai价差走势趋同性上升。跟踪SC走势与理论定价模型的估算价格的价差可以看到，3月份开始SC相比中东油价处于偏高估的情况产生卖交割套利空间，随后仓单数量持续上升，驱动SC高估状态逐渐被逆转，在此阶段期货库存因素对SC价格走势的影响较高，因此导致SC与中东油价相对强弱的分化。6月份以来，Brent-DubaiEFS价差走强，中东油价格相对弱势导致SC偏低估的情况得到被动修复，我们认为近期SC价格走势受库存因素的影响在减弱，SC和中东油价格的相对弱势主要反映的是中国市场买需下降所造成的区域间油价分化表现。 从市场前一波衰退交易降温后，油价未能形成明显的反弹可以推测出，中国需求增长放缓对油价的利空影响近期有一定上升。全球主要消费体需求弱增长预期得进一步增强。三大机构8月发布的月报中对今明两年全球需求增速呈现调降趋势，尤其是OPEC今年以来首次下调全球需求增长预期，对于中国需求增速的表述也有下修，主要是基于上半年表观消费量数据不及预期，制造业反弹偏弱和新能源替代对石油需求增长的负面冲击加剧。造成OPEC下调需求增速展望的原因预计与二季度以来中国市场买需持续下降有较大关系。从海运发货量数据来看，全球向中国市场原油出口量自4月高点持续下降，7月为2022年8月以来的新低水平，海关口径下前7个月中国原油进口量同比下降2.4%。截止8月最后一周的8月初步数据显示向中国市场发货量进一步下降，可以推算出8月进口量预计难有大幅回升，目前8月中国海运原油到港量较7月低点略有回升，但仍偏低于均值水平。国内原油加工量呈现同比负增长的趋势，加工量下滑导致进口买需受抑制。 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院*8月数据为截止8月27日初步数据 资料来源：IEA,EIA,OPEC,东证衍生品研究院 2、炼油利润低迷将持续抑制炼厂开工积极性 由于今年以来国内炼油利润整体较去年水平下降，尤其是柴油裂解价差低迷造成独立炼厂开工率持续下降，山东独立炼厂开工率在7月中旬降至不足50%，接近2022年的低点，主营炼厂开工率相对平稳。从原油加工量维度来看，前7个月国内原油加工量4.2亿吨，同比下降1.2%，二季度以来加工量同比降幅扩大。国内炼油端的矛盾在于终端消费量偏弱难以对炼油利润形成有效支撑，国内加工量的阶段性改善主要是通过炼厂主动降低供应和原油成本下降驱动，这将持续抑制炼厂开工积极性。夏季汽油裂解价差与去年同期水平接近，柴油仍明显弱于去年同期水平。此外，年内国内仍有炼油新产能投放压力，新建项目裕龙岛石化在8月末或之后计划试车投产，试车投产初期预计将以成品油产品为主，尽管目前国内炼油盈利环境不利于新产能投放，实际开工进展仍有待跟踪，但产能扩张和由此产生的成品油供应边际增量预期也很难支持国内炼油利润显著改善。 汽柴油表观消费量从二季度同比负增长的态势加剧，根据行业统计数据，前七个月汽柴油实际消费量同比降幅或接近9%。汽油消费量虽然有出行刚需支撑，但新能源车的替代影响正在侵蚀消费增量，乘联会数据显示7月份新能源乘用车零售市场渗透率已超过50%。短期来看，夏季汽油消费高峰临近尾声，四季度汽油消费量预计季节性转弱。柴油则因地产基建相关行业的低迷现状表现为需求不佳，短期休渔期结束和“金九银十”预期会对柴油消费形成阶段性支撑，但目前市场并未表现出过高的乐观预期。成品油出口方面，前七个月中国成品油出口2,294万吨，同比下降4.3%，目前配额使用率70%。分产品来看，煤油出口占总出口的接近50%，其次是柴油略高于汽油。 成品油出口情况从一定程度上反映出目前国内消费量汽油强柴油弱的现实状况，在内需相对疲弱的情况下，出口可能阶段性缓解国内炼厂供需压力，对主营炼厂开工率构成一定支撑。按8月出口计划推算成品油出口配额使用比例可能达到80%左右，市场预期第三批配额将在9月初下发，出口政策长期将服务于国内保供和控炼油产能战略目标，增加成品油出口配额预计只能暂时缓解炼厂运行压力，且在海外炼油毛利同样走弱的情况下，套利空间也面临被压缩。 资料来源：卓创资讯 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，Kpler，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署 3、投资建议 近期油价对中东地区地缘冲突引发的短期供应风险表现温和，本周初利比亚出现供应中断风险仅导致油价短暂上涨，未来供应端的主要影响因素仍是关注OPEC+是否按计划从四季度开始逐步退出自愿减产。OPEC+目前未出现任何延后执行产量政策调整的表态，价格弱势和联盟下调需求预期引发市场猜测，在需求增速放缓背景下，延期退出自愿减产可能只能带来对油价相对短期的提振。若OPEC+如期增产导致的供应增量可能继续抑制中东油贴水，造成SC相对Brent的弱势延续，但若未来仓单因低估值而进一步下降可能是逆转SC相对弱势的因素之一。鉴于需求前景暂时缺乏明显改善的迹象，油价短期反弹驱动仍然偏弱。 4、风险提示 地缘政治风险上升将增加油价波动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com