降息+不确定性环境下，港股高股息策略仍将跑赢

宏观策略 降息+不确定性环境下，港股高股息策略仍将跑赢 8月Jackson Hole的全球央行年会上，鲍威尔给出了更为明确的美联储降息信号。同时在三重不确定性交织下，全球资产波动加剧，投资者亟需在当前环境中寻找确定性： 蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808 1.加息周期末期，尾部风险升高，美国经济能否软着陆“悬而未决”2.美国大选—政策前景疑云重重，大选结果的不确定性升温3.地缘冲突—中东局势难分难解 钱昊Alan.Qian@bocomgroup.com(852)37661853 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 虽然过去一段时间港股的高股息策略已经跑赢，但它仍然具有高性价比，未来仍有较强配置价值。港股高股息策略中长期维度可受益于三方面利好： 政策风向鼓励上市公司进一步提高分红水平。2023年以来，多个重要的中央文件均提到上市企业要积极提升经营效率、收益率及分红水平，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，这有助于港股市场上AH股上市公司维持并进一步提升分红率。 “资产荒”背景下，市场对于安全、稳定、高收益的类债属性资产需求将持续高位。当前市场上资产和负债两端的收益率都在下行，但资产端的收益率下行速度要快于负债端的利率，市场对于收益率、确定性较高的资产有强烈需求，“资产荒”的现象愈发明显，而高股息股票正好可以填补此需求。 会计准则变化进一步利好险资为代表的长线资金系统性增配高股息资产。在2023年开始实施的IFRS9准则下，推动险资增配优质高股息资产（可被归类为FVOCI资产）以降低当前损益表的波动性并且通过高股息提振当期损益。此外，FVOCI资产认定要求“不以交易为目标”，这有助于降低相关标的在非理性恐慌期间的潜在卖盘压力，以长期持有而非短期交易为目的，会计准则上的这一特性，也将有助于高股息资产更好地应对市场极端情况。 港股高股息配置策略： 后市可首要关注公用事业、电信服务、能源和银行板块，不仅因为这四个板块历史股息率水平较高，而且后续还有望进一步提升。行业公司主要由国企和央企组成，业务稳定且可充分受益于政策红利的提振（分红频率和比例进一步提升）。随着公司盈利能力和分红比例的提升，股息率有望维持高位。 自下而上梳理工业、房地产和必需消费板块内的优质标的，重点考量公司业务稳定性及长期资本支出的需求变化，偏好资本支出需求减弱、公司现金流改善的标的。我们认为这几个板块中由于公司发展阶段和业务属性差异较大，需要自下而上进一步筛选相关标的。 目录 一、加息周期末期，尾部风险升高，美国经济能否软着陆“悬而未决”.................................................................................................3二、美国大选—政策前景疑云重重，大选结果的不确定性升温.............................................................................................................3三、地缘冲突—中东局势难分难解............................................................................................................................................................4 低估值不等于避险，仍会跟着全球资产波动............................................................................................................................................5但当低估值遇上高股息，类债避险属性上升............................................................................................................................................6 政策端：风向鼓励上市公司提高分红水平................................................................................................................................................9市场净需求端：对安全、稳定、高收益的类债属性资产的需求持续高位..........................................................................................10会计准则变化进一步利好以险资为代表的长线资金系统性增配高股息资产......................................................................................14 全球不确定性中枢上移—三重不确定交织 一、加息周期末期，尾部风险升高，美国经济能否软着陆“悬而未决” 加息周期尾部风险升高，市场对全球经济增长放缓的担忧日益加剧，衰退交易日渐升温。美国近期一系列关键经济指标的疲软表现引发了市场对经济衰退的强烈担忧。此前经济指标疲软导致避险情绪骤然升温，随即引发了美股大幅调整、美债收益率快速下行，并对全球其他主要资本市场产生了显著的溢出效应。尽管衰退担忧已经缓和，但市场仍普遍忧虑美联储可能反应过慢，经济能否避免衰退，并实现“软着陆”疑虑加重。 资料来源: Macrobond,交银国际 二、美国大选—政策前景疑云重重，大选结果的不确定性升温 美国大选行情日趋焦灼，政策前景不确定性上升。最新民调显示，美国现任副总统、民主党总统候选人哈里斯支持率后来居上，导致共和党候选人特朗普此前建立的领先优势面临挑战。随着美国选情焦灼，市场对美国政策走向的预期变得更加不明朗。而早期基于特朗普可能胜选的“特朗普交易”出现逆潮，导致相关资产价格亦出现波动。同时，大选结果的不确定性正在加剧投资者的谨慎情绪，且可能最少将持续至大选结束。中期维度，围绕下一任总统可能带来的政策不确定性风险仍在升温。 资料来源: Macrobond,交银国际 三、地缘冲突—中东局势难分难解 中东局势再添变数。近期哈马斯领导人伊斯梅尔•哈尼亚同真主党高级指挥官福阿德•舒克尔接连遇刺，极大地加剧了地区紧张局势。而此次事件可能成为导火索，引发中东多国更大规模冲突的可能性显著增加，也迫使全球投资者重新评估其风险敞口，并调整投资组合以应对潜在的冲突升级，也一定程度上放大了资产波动率。 资料来源: Macrobond,交银国际 面对宏观不确定性，港股防御性如何？ 低估值不等于避险，仍会跟着全球资产波动 港股在8月初的全球资本市场“黑色星期一”中，调整相对有限，展现出一定韧性，但就权益资产本身性质而言，港股难言是防御性资产。尽管估值已在历史低位，但因其并非黄金、固收等主动避险品种，难免会跟随全球美元资产共同波动。 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: FactSet, Macrobond,交银国际 资料来源: FactSet, Macrobond,交银国际 资料来源: FactSet, Macrobond,交银国际 但当低估值遇上高股息，类债避险属性上升 低估值不构成港股不会继续调整的理由，但高股息无疑为港股增厚了一层安全垫。随着全球央行加息、利率处于高位，以及中国经济仍在复苏中，港股估值持续承压，但部分企业基本面仍相对较好，仍能保证持续的分红，这就使得部分企业的股息被动抬高，甚至高于一些利率类产品。除却银行、建筑、能源等央国企居多的传统高股息板块，近两年的估值调整中，更多企业被动加入了高股息类品种，因而增强了港股的防御属性。 我们以恒生高股息指数为例，对比恒生高股息股息累计指数，即该指数在收到股息后全部再投入到指数的总收益表现，恒生高股息股息累计指数2015年至今取得约近30%的收益，而恒生高股息价格指数仅为-30%的收益，两者对比可 以看出股息累计对指数表现的贡献显著。此外，将恒生高股息股息累计指数与恒生指数股息累计指数的年度回报进行对比可以发现，恒生高股息股息累计指数在市场下跌时（以恒生指数股息累计指数下跌作为参考），回撤幅度普遍更小，防御属性突出。 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: iFinD,交银国际 同时，再与债券利率对比来看，恒生高股息率累计指数总体与10年期中国国债收益率呈负相关，与10年期美国国债收益率呈微弱正相关关系。对于内地投资者来说，港股高股息板块是利率下行期间较好的配置选择，在内地利率中枢下移的过程中，有望吸引内地资金持续增持港股高股息标的。 资料来源: iFinD，交银国际 高股息策略后市的持续性如何？ 政策端：风向鼓励上市公司提高分红水平 2023年以来，多个重要的中央文件均提到上市企业要积极提升经营效率、收益率及分红水平，特别是中国证监会对符合条件的上市公司分红已经表达将采取强约束措施，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，这对港股市场上AH股上市公司有积极影响。上市公司增强分红管理已经是大势所趋，尤其是对于市值较大、业绩较为稳定的国企、央企上市公司，对分红稳定性、分红比率和分红动力都显著增强。在高分红趋势下，预计AH两市上市公司的分红比例和股息率将进一步提升。 市场净需求端：对安全、稳定、高收益的类债属性资产的需求持续高位 当前市场上资产和负债两端的收益率都在下行，但无论对于企业还是个人来说，资产端的收益率下行速度要快于负债端的利率，市场对于收益率、确定性较高的资产有强烈的需求，“资产荒”的现象明显，在此大背景下高股息资产正好可以填补此类需求。 从机构的视角看，在资产端提供高收益的城投债和地产债利率下行幅度和速度远高于负债端利率下行幅度，居民和企业的实际投资收益率整体水平大幅回落，亟需寻找具备较高收益的资产来替代。2012年-2024年7月，10年期城投债收益率从6.53%下降至2.50%（-403个基点），而同时期作为无风险利率的10年期国债收益率从3.44%下降至2.20%（-124个基点），城投债收益率降幅大大高于国债收益率降幅。在地产新常态的大背景下，愈发难以寻找到兼具较高安全边际和合适收益率的资产标的。 资料来源: iFinD，交银国际 我们认为这个现象是供给端和需求端两方面共振的结果： 供给端：内地高收益资产的供应下降 地方化债持续推进，城投债发行规模有所下降。2024年1-7月，全国共发行城投债4996只，同比下降10.1%；涉及总额35056.6亿元，同比下降8.9%；净融资规模为884.7亿元，同比大幅下降92.1%，供给偏紧趋势延续。这背后反映的是在经历了前二十年的土地财政高速发展期后，同时在基础设施领域的投资需求下降，导致新发行债务多为替代属性，新增债务规模增速放缓，映射到居民及企业部门，就是具有较高安全边际资产供应的增长放缓甚至是下降。 资料来源: iFinD，交银国际 资料来源: iFinD，交银国际 基准利率逐步降低，新发债利率跟随走低。各期限国债收益率自2014年以来开始震荡下行，且各期限国债之间的息差于2023年下半年开始显著收缩。发行结构方面，2024年至今，票面利率小于3%的信用债发行规模占比高达96.4%，而这一比例在2014年仅为0.7%。新发行债券中AAA评级的债券（收益率更低）规模占比也在持续