光伏景气底部看龙头系列（五）：逆境中绽放，质疑中成长

阳光电源 年月日 买入维持评级 公司深度研究 逆境中绽放，质疑中成长 光伏景气底部看龙头系列（五） 投资逻辑： 储能业务已成影响EPS及PE的核心矛盾。2024H1公司毛利中储 能业务占比已至31，成为第二大利润来源。目前公司PETTM中枢仅14倍左右，处于历史较低水平，我们认为影响公司PE的核心因素：1）市场对储能高盈利持续性存在分歧；2）美国政策对未来业绩（主要是储能）影响的不确定性。因此我们将从量利角度详细严谨的定量分析公司储能系统业务未来成长性及竞争格局。 利：对标特斯拉，海外中长期毛利率3240。公司2023H2至今 储能系统毛利率高达40以上，我们判断短期汇率、运费下降对毛利率的贡献不到4pct，超额利润主要来自储能系统集成环节留存的“期货利润”。剔除原材料降价贡献的超额利润之后，测算2023 年储能系统的“合理利润”大约在022024元Wh，预计20242025年储能系统单位净利大约为028029、020022元Wh。中长期我们认为公司海外储能可对标特斯拉，我们测算公司储能 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元 目标价（人民币）：元 相关报告： 阳光电源公司点评：盈利能力持续亮眼，下半年海外储能订单确认有 阳光电源公司点评：业绩超预期，海外储能业务多点开花》， 阳光电源公司点评：量利逆势提升，尽显龙头优势》， 人民币元成交金额百万元 产品均价大约相当于特斯拉的6469。2024年7月特斯拉官网 Megapack售价0267美元Wh，考虑到碳酸锂降价后电芯对系统成本影响逐步减小，预计未来特斯拉储能系统降价幅度或逐步收窄。假设公司海外储能售价为Megapack的6070，测算公司海外储能业务毛利为036052元Wh，毛利率为319401。 为什么海外储能业务可享受高盈利？储能系统集成并非简单的组 装，集成等环节的故障率远高于制造，随着构网型储能对并网技术要求的提高，具备完整系统交付能力的企业将更具差异化优势，交流侧集成能力、可融资性等“软实力”有望转化为企业超额利润。 公司基本情况（人民币） 量：海外大储规划提速，非美国地区占比提升显著。近几年新能源 装机增长带来电网波动性加剧的问题，促使海外越来越多国家大储规划提速，我们预计2024年全球储能装机180GWh，中美欧其他市场分别为80402535GWh。此外，根据我们不完全统计，20232024年公司新签海外大储订单规模达到177GWh，中东澳大利亚欧洲分别占492219，非美国地区占比大幅提升。 盈利预测、估值和评级 维持公司20242026年归母净利润预测123、150、180亿元，根 据各业务增速分别给予2025年储能业务其他业务2010倍PE，目标价10116元，对应20242026年PE为17、14、12倍，维持 8500 7700 690061005300 230828 成交金额阳光电源沪深300 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 40257 72251 91129 111364 135648 营业收入增长率 6679 7947 2613 2221 2181 归母净利润百万元 3593 9440 12340 15032 18004 归母净利润增长率 12704 16269 3072 2181 1978 摊薄每股收益元 242 636 595 725 868 每股经营性现金流净额 082 470 250 594 718 ROE归属母公司摊薄 1925 3407 3138 2910 2705 PE 4621 1378 1144 940 784 PB 890 470 359 273 212 “买入”评级。 风险提示 传统能源价格大幅波动风险；国际贸易摩擦加剧；汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、阳光电源：储能业务已成影响EPS及PE的核心矛盾4 2、利：预计储能合理利润020022元Wh，海外中长期毛利率32405 21汇率、运费波动对逆变器储能毛利率影响不到4pct5 22剔除原材料价格影响，预计储能合理利润020022元Wh6 23对标特斯拉，海外储能中长期毛利率32407 3、为什么海外储能系统集成业务可以享受高盈利？9 31集成、组装及施工环节的难度远大于制造9 32构网型储能对PCS及并网技术要求进一步提高10 33需要海外成熟项目业绩积累，可融资能力背书11 4、量：海外大储规划提速，公司非美地区占比提升显著12 41中国：消纳新形势下，储能利用率及配储比例有望持续提升12 42美国：储能装机稳步高增，储备项目中独立储能占比提升14 43新兴市场：全球绿色转型加速储能部署，在建项目规模爆发式增长15 44公司：海外大储订单规模领先，非美国地区占比提升显著17 5、盈利预测与投资建议18 51盈利预测18 52投资建议及估值19 6、风险提示20 图表目录 图表1：阳光电源PE、EPS历史复盘4 图表2：20232024H1储能业务收入占比254 图表3：20232024H1储能业务毛利占比314 图表4：2023年欧元美元兑人民币汇率上涨5 图表5：汇率上涨对逆变器及储能系统毛利率影响测算5 图表6：中国出口集装箱运价指数综合指数5 图表7：运费收入与海运费价格呈显著正相关5 图表8：海外储能项目从签单至确认收入一般需要69个月6 图表9：复盘：公司储能系统毛利率与碳酸锂价格及定价机制有关6 图表10：储能系统的超额利润来自于签单采购期间的电芯价差7 图表11：阳光电源储能系统毛利率及净利率测算（元Wh）7 图表12：阳光电源储能系统毛利率及净利率测算（元Wh）7 图表13：2023年公司储能系统约有71销往海外（GWh）8 图表14：特斯拉megapack主要销售地区分布8 图表15：2022年全球储能系统集成商市场份额排名8 图表16：2023年全球储能系统集成商市场份额排名8 图表17：特斯拉储能业务拆分8 图表18：阳光电源储能业务拆分9 图表19：Megapack售价较去年4月下降45（美元Wh）9 图表20：不同假设下公司美国市场储能盈利测算9 图表21：集成是最容易导致储能系统故障的环节10 图表22：控制系统和BOS是出故障最多的部件10 图表23：储能系统主要构成及故障原因和后果分析10 图表24：构网型储能与普通储能技术对比11 图表25：各国构网型并网技术的标准和要求11 图表26：2023年储能PCS可融资性评级榜单12 图表27：2023年储能系统集成商可融资性评级榜单12 图表28：2024年全球储能新增装机市场分布12 图表29：国内新型储能月度新增装机规模（GW）13 图表30：国内新型储能月度新增装机规模（GWh）13 图表31：20222023年不同应用场景储能利用率指数13 图表32：1050MW储能电站利用小时及充放电次数情况13 图表33：各省市新能源项目配储比例持续提升14 图表34：美国储能项目每月并网更新15 图表35：截至2022年底光伏配储仅占储能总装机的4315 图表36：截至2023年底储备项目中491为独立储能15 图表37：拉美地区可再生能源主要来自风光装机（GW）16 图表38：撒哈拉以南非洲的可再生能源主要来自风光16 图表39：近两年新兴市场大型储能规划及招标规模密集释放16 图表40：20232024年公司海外订单中非美国占比提升17 图表41：阳光电源海外储能签单规模位居前列17 图表42：国内大储公司海外订单梳理17 图表43：公司主营业务拆分19 图表44：可比公司估值对比19 图表45：公司储能系统出货量预测（GWh）20 图表46：公司储能系统业务净利润预测（亿元）20 图表47：公司各业务分部估值20 1、阳光电源：储能业务已成影响EPS及PE的核心矛盾 从历史上看，阳光电源的PETTM大多时候在1520倍左右，2020年以来受益于光伏平价时代到来，行业需求增速从20增长至40，公司20192023年净利润复合增速达到80，期间PETTM提高至40100倍。 进入2023年下半年，随着碳酸锂价格的下跌，公司储能业务盈利能力持续超预期，带动EPS表现显著领先同行。2023年至2024年上半年公司收入毛利中，储能业务占比已提升至2531，成为仅次于逆变器的第二大利润来源。 但受到光伏板块整体基本面走弱、逆变器高库存等因素影响，公司估值在2023年大幅下行，目前PETTM中枢仅14倍左右，处于历史较低水平，同时显著低于其他可比公司。 我们认为当前市场下影响公司PE的因素主要是：1）市场对储能系统业务高盈利的持续性以及未来公司业绩增速存在分歧；2）美国贸易能源政策对公司未来业绩（主要是储能）影响的不确定性。 考虑到储能业务已成为影响公司EPS及PE的最核心矛盾，我们本篇报告将从量利角度详细严谨的定量分析公司储能系统业务未来的成长性及竞争格局演绎趋势。 图表1：阳光电源PE、EPS历史复盘 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：20232024H1储能业务收入占比25图表3：20232024H1储能业务毛利占比31 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、利：预计储能合理利润020022元Wh，海外中长期毛利率3240 21汇率、运费波动对逆变器储能毛利率影响不到4pct 考虑到公司出货以欧美市场为主，原材料采购和生产主要发生在国内，因此汇率对公司毛利率的影响主要体现在收入上。由于海外订单周期普遍较长，逆变器3个月以上，储能系 统6个月以上，签订订单至确认交付期间汇率的涨跌将影响订单实际交付单价，进而影响公司相关产品的毛利率。 2023年1月至2023年12月，欧元兑人民币、美元兑人民币汇率区间最大涨幅分别为 81、69，区间涨幅分别为71、48。基于谨慎原则，我们取两个涨幅的中值，即 76和58，作为评估汇率波动对公司收入影响的指标。2023年公司国内收入占比54，海外占比46，结合全球装机分布情况，我们合理假设公司2023年逆变器收入中欧洲、美国分别占比20，储能系统收入中欧洲、美国分别占比20、40，测算汇率对逆变器和储能收入的贡献分别为27、38左右，对毛利率的贡献分别为18pct、28pct。 图表4：2023年欧元美元兑人民币汇率上涨图表5：汇率上涨对逆变器及储能系统毛利率影响测算 汇率上涨前 汇率上涨后 逆变器收入 100 1027 逆变器毛利率 330 348 储能系统收入 100 1038 储能系统毛利率 230 258 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所测算 根据公司20182020H1披露的销售费用明细，运杂费占公司逆变器及储能总收入的比例分别为17、22、21，若剔除国内市场影响，则运杂费占海外收入比例更高。2020下半年开始海运费持续上涨，根据上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价综合指数 （CCFI），20182020H1期间CCFI均值分别为81933、82420、88372，到20212022年 攀升至264781、279214，2023年又回落至93729。虽然公司未单独披露20212023年运杂费，但参考同业沃太能源，2020年其境外物流运输费用占境外销售收入比例为29 （与公司2020H1数值较为接近），20212022年上涨至51、50，2023H1又回落到33，我们合理推测公司运杂费占收入的比例也呈现类似的趋势，即2023年运费对公司逆变器及储能业务毛利率的贡献大约在2pct左右。 2024年受到红海危机等国际事件影响，CCFI重新站上2000，假设下半年海运价格维持高位，根据我们前述方法论测算今年运费对公司逆变器及储能业务毛利率的影响大约在10pct左右。 图表6：中国出口集装箱运