利率策略周报：信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益

债券研究/2024.08.26 信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 利率策略周报 本报告导读： 利率债-信用债走势分化的原因包括流动性、资金收紧和资产回表摩擦。前两者持续起作用的概率较高但影响较小，可稳健应对，后者深化的概率较小，但影响深远需警惕关注。 投资要点： 前一周（8月19日至8月23日）利率债和信用债都出现较为明显的波动，但利率债从波动中恢复稳定较快，同时利率债的回调也较信用债更小，信用和利率债出现明显的分化走势。这其中主要有三重逻辑的影响：首先，利率债和信用债在上周都出现了流动性大幅下降的问题，这导致其在债市情绪偏弱时回撤幅度增加；其次，央 行连续收回资金压制非银杠杆率；最后，目前广义基金负债端的收缩可能不仅仅限于杠杆层面，还有产品层面“去通道化”可能，非银信用债配置力量减弱，资产回表中信用债不如利率债流畅。 往后推演，从短期来看，前两重逻辑在月内的影响或持续，最快可能需要等待后续降息后才可能略有放松。从中期来看，资金回表或“去通道化”可能持续，对信用债的影响可能大于利率债。目前零 售和机构端都可能出现资金持续回表的情况，但与之对应的资产回表可能出现摩擦，这一方面是因为近期债市流动性走弱（会同时影响信用和利率债），另一方面信用债回表还可能持续受到银行内部授信和风险资本管理的掣肘，更多可能是被理财子接收，其进程较慢，摩擦也可能较大。 从目前的情况看，前两层逻辑的发生概率较高，影响可控，后一层逻辑发生的概率较小，但需防范其发生的可能。前两层逻辑持续发酵之下，建议至少在外部降息之前对债市投资保持相对谨慎态度，对于回撤压力较大的产品，建议以抗回撤为主，布局流动性较高的国债和政金债，回撤可能较小，10年期国债可能不会超过2.25%。 另外，若9月有降息，此类资产的买盘（银行）可能也较为充足，利率下行确定性较高。对于信用债而言，近期需要注意绝对利率过低的问题，特别对于低利率的短信用债保持一定谨慎态度，可伴随利率回升缓慢配置，等待降息后的行情回暖。 对于第三种逻辑，目前对于银行回表信用债，预案可能较为充分，同时本次的“资产荒”程度也高于以往，再次出现2022年末级别行情的可能性较小，长期中信用牛市未变。但中期内看当前信用债绝对利率过低和流动性提前快速下降是之前两次利率上行中 （2017,2022）没有的，微观结构在前期更加趋于极致。包括保险在 内可能都对利率较低的部分信用债种失去了兴趣，转而参与利率债 交易。如果一旦信用债持续资本利得的预期遭到扭转，可能导致信用债出现回调-流动性差买盘不足-净值回撤-资金流出-买盘不足的循环。虽然可能性较小，但从历史数据看，这可能造成回调时间超过1个月且幅度较大，建议后续持续关注。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧； 经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 月末回购利率或仍高企2024.08.25 信用弱-利率强之下的国债期货策略：多头替代优于套保对冲2024.08.25 风险释放仍需等待2024.08.25 信用主体评级调整的几个特征2024.08.21关注央行长期流动性投放方式的改变2024.08.20 目录 1.信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益3 1.1.信用-利率走势分化的三重逻辑3 1.2.分化的未来推演：月内扰动VS持续回表4 1.3.短期内抗回撤为主，稳收益为辅5 2.债市周度复盘6 1.信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益 1.1.信用-利率债走势分化的三重逻辑 前一周（8月19日至8月23日），利率债和信用债都出现较为明显的波动，但利率债从波动中恢复稳定较快，同时利率债的回调也较信用债更小，信用债和利率债出现明显的分化走势。我们认为这其中主要有三重逻辑的影 响。 首先，利率债和信用债在上周都出现了流动性大幅下降的问题，这导致其在债市情绪偏弱时回撤幅度增加。利率债中10年期国债活跃券日度交易量一 度下跌至不足500笔，这种流动性大幅下降也传导至信用债，信用债交易量和换手率也出现比较明显的下跌。 一般认为，流动性小幅下降时，可能导致流动性溢价收窄，信用债性价比提升。但是如果流动性出现普遍的大幅下行，叠加债市整体情绪偏弱，可能导致债券市场询价偏慢的问题，即报价卖出后迟迟不能成交，机构不得不在市场上报出更低的卖价（更高的卖出利率）。这导致价格波动的步长增加。这在上一周的利率债波动中也有所体现，而信用债的流动性减弱更为极致，价格回撤波动就更为明显。 其次，央行连续收回资金压制非银杠杆率。这一点我们在8月15日《大行 卖券之后，债市微观结构的新平衡》中明确提示。从8月中旬以来，央行连 续收回资金，传导至大行融出资金较少，非银机构杠杆率下行较多，对短信用债压制较大。特别是周�GC和DR上升的同时出现明显的分化走势。非银资金从充足转变到不缺量却贵的现象较为明显。 图1：利率债活跃度大幅下降图2：GC和DR（MA15）走势分化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 最后，广义基金负债端的收缩可能不仅仅限于杠杆层面，还有产品层面“去通道化”可能，非银信用债配置力量减弱，资产回表中信用债不如利率债流畅。从央行货币政策执行报告（专栏4）到后续的金融时报发文，都出现了 较多提示资管产品风险的表述。除了零售端，从机构端看，监管可能也会关注银行资金减少直接投资债券后，通过资金通道进入债券市场的问题。前一周理财规模增速下降（基金规模变化数据在季中难以获取），在前一周四和周🖂，都出现基金卖出国开10年债种240210止盈，农商行和股份制银行买 入的现象，有一定的去通道化特征。 国开、国债的等债种，不考虑免税差异，都可以较好的被银行回表所吸收，但信用债回表受到银行授信管理和风险资本限额管理的影响，回表速度和规模都较为有限，这导致回表过程中信用债回撤反而更大。 1.2.分化的未来推演：月内扰动VS持续回表 从短期来看，前两重逻辑在月内的影响或持续，最快可能需要等待后续降息后才可能略有放松。一方面，虽然金融时报明确表态“一刀切”暂停国债交易是对央行意图的误读，但从对银行间市场交易商协会副秘书长的访谈 （20240821）看，监管对债市管理的底层逻辑有持续性，对于长债利率的下行仍然会保持关注，同时对于部分银行的违规交易行为调查仍在持续。这些都导致银行（甚至整个银行间市场）在后续交易中维持更为谨慎的态度，直到国内外降息信息较为明确后，才会有变化。 图3：2024年5月后大行同业存单发行量高于历史图4：前一周理财产品增速减缓 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：普益标准，国泰君安证券研究 另一方面，从杠杆率压缩看，央行对于银行间资金的收回可能有持续性。这一点从银行间互换利率再次上行，和大行通过存单等手段加大资金募集都可看出来。另外，虽然后续美联储降息概率较大，年内央行有进一步降息的可能，但从最近的监管表态看，“降准降息政策”和“提示长期国债利率风险”并不矛盾，换言之，如果后续降息后利率出现过度下行，监管仍然可能持续关注和提示，对银行间资金过于宽松的管理放松有限。 从中期来看，资金回表或“去通道化”可能持续，对信用债的影响可能大于利率债。近期监管对于资管产品的风险提示，同时要求进行机构对债券资产“压力测试”的表态看，后续银行通过资管类通道投资债券，资金持续出表的情况可能减弱。零售和机构端都可能出现资金回表的情况，但与之对应的资产回表可能出现摩擦，这一方面是因为近期债市流动性走弱（会同时影响信用和利率债），另一方面信用债回表还可能持续受到银行内部授信和风险资本管理的掣肘，更多可能是被理财子接收，其进程较慢，摩擦也可能较大。参考2017年末资管新规发布和2022年末理财波动的情况，彼时利率债（10年期国债）上行约20BP，但信用债（中债城投债AAA3年）上行约70BP-90BP。 1.3.短期内抗回撤为主，稳收益为辅 从目前的情况看，前两层逻辑的发生概率较高，影响可控，后一层逻辑发生的概率较小，但需防范其发生的可能。前两层逻辑持续发酵之下，建议至少在外部降息之前对债市投资保持相对谨慎态度，对于回撤压力较大的产品，建议以抗回撤为主，布局流动性较高的国债和政金债，回撤可能较小，10年期国债利率或难超过2.25%。另外，9月若有降息，此类资产的买盘（银行） 可能也较为充足，利率再次下行确定性较高。对于信用债而言，近期需要注意绝对利率过低的问题，特别对于低利率的短信用债保持一定谨慎态度，可伴随利率回升缓慢配置，等待降息后的行情回暖。 图5：2018和2022年的利率债信用债回调图6：保险净买入信用债减少 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 另外，对于第三种逻辑，经历了两次信用债大幅波动后（2017,2022），对于银行回表信用债，预案可能较为充分，同时本次的“资产荒”程度也高于以往，再次出现2022年末行情的可能性较小，长期中信用牛市未变。但中期内看当前信用债绝对利率过低和流动性提前快速下降是之前两次上行中 （2017,2022）没有的，微观结构相对更为极致。包括保险在内可能都对利率 较低的部分信用债种失去了兴趣，转而参与利率债交易。如果一旦信用债持续资本利得的预期遭到扭转，可能导致信用债出现回调-流动性差买盘不足-净值回撤-资金流出-买盘不足的循环。虽然可能性较小，但从历史数据看，这可能造成回调时间超过1个月且幅度较大，建议后续持续关注。 表1：期限利差、信用利差全面走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年8月19日-2024年8月23日）央行开展 公开市场逆回购11978亿元，到期15449亿元，净回笼3471亿元。DR001利率上行11.47bp至1.70%，DR007利率上行1.18bp至1.84%，1年期AAA 存单利率上行2.58bp至1.96%。 图7：资金利率上行图8：央行逆回购净回笼3471亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体偏强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行9.6bp、4.1bp、4.3bp、5.0bp。2年、5年、10年与30年期国开收益率分别下行0.3bp、2.4bp、2.2bp、2.0bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.08%、0.14%、0.24%、1.00%。 一级市场方面，过去一周利率债发行86只，共计6003亿元;其中国债4只， 共计2706亿元；政金债17只，共计1340亿元；地方政府债65只，共计 1957亿元；上周利率债共计偿还3360亿元，净融资2643亿元。 图9：国债收益率曲线小幅下移图10：地方债发行量环比下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，流动性均衡偏紧，市场预期监管态度存在转松的可能，债市情绪整体偏强。上半周，央行连续大额净回笼，流动性边际收敛，债市情绪相对谨慎，LPR与上月持平，市场反应不大，利率债交投情绪较为清淡。后半周 流动性延续均衡偏紧，但周三尾盘交易商协会徐忠在访谈时指出一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误解，带动多头情绪升温，收益率快速下行后保持震荡格局。 图11：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，国债期货拉涨，带动多头情绪升温，但整体来看债市情绪较为谨慎，利率债成交量较少。早盘央行开展521