债市进入新的均衡点

3债市进入新的均衡点 证券研究报告 债券研究 2024年8月26日 ➢但这也不足以说明债市过去三年在8月后都会调整的规律会重现。首先，当前政策整体仍要保持战略定力，我们认为尽管增量政策正在谋划，但触发市场预期重大改变的概率有限。其次，本轮非银机构的规模扩张并非主要来自于银行的同业链条，更多还是由于居民与企业的存款搬家，因此金融监管措施强化的直接影响还相对有限。再次，当前企业投融资意愿并未出现显著改善，7月金融数据仍在大幅走弱，8月以来票据利率也在持续回落。因此，尽管在此前的市场波动后不排除部分公募产品面临赎回压力，但这可能更多发生在链条的末端，如果后续资金面的状态相对平稳，债券市场整体的牛市格局可能仍未逆转。 ➢从资金面上看，上周央行的大规模净回笼使资金相较于我们的预期更紧。我们在前期报告中提出，7月以来大行净融出的波动加大，非银杠杆也有所抬升，使得资金面外生因素的扰动下变得更加敏感，资金分层相较于5-6月有所扩大，非银的实际融资成本相较于降息前也变化不大。但从整体上看，资金分层尚在正常范围内，资金面的收紧主要还是受到DR007抬升的影响。 ➢尽管有观点认为资金面的收紧是由于资金面更加依赖于OMO这种短期限的工具，但从逻辑上看，如果OMO投放足够，至少DR007高于政策利率的情况可以缓解；而与2023年不同，今年以来OMO放量时资金面往往会转松，因此这一解释的逻辑并不充分。而DR007持续高于OMO利率也反映了在7月的改革后，央行的OMO操作并不一定会足额满足市场需求，还是根据资金面的状态决定。4月以来央行对DR007在OMO利率10BP以内的波动似乎可以接受，容忍区间相较以往有所扩大，但在10BP以上可能就会触发央行的维稳措施，上周五OMO重回净投放也是如此。这就意味着当前的资金利率可能已处于央行容忍区间的偏高位置。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢由于特别国债到期续作，叠加8月最后一周新增专项债发行放量，8月政府债券净融资规模达到了1.8万亿，创下年内新高。我们预计9月政府债净融资规模约1.1万亿，净融资压力较8月有所下降。尽管目前地方债仍剩余较多额度尚待发行，我们预计10-11月政府债券净融资规模均在万亿左右，但发行节奏相对平滑，如果央行合理对冲，资金面的波动仍相对可控。尽管MLF 的政策利率色彩已被淡化，但8月26日MLF利率并未调整，也并未超量续作，这可能反映了央行顾及对长债的影响不愿一次性将MLF利率降至存单利率附近，银行对较高成本的MLF需求有限。但考虑OMO的放量，对于后续的资金面也不必过度担忧。 ➢交易商协会提到短期和超长期国债利率影响因素一样的认识存在误区，似乎显示了在基本面偏弱的状态下，央行可以接受短期国债收益率的回落，但仍要防止长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险。因此有观点认为后续收益率曲线会继续趋陡。但是，这样的故事在5月后的市场中已在持续发生，而从上文的分析看可能已接近尾声。尽管后续资金利率存在回落可能，短端利率大概率将维持平稳，但继续下行的空间也相对有限。相较而言，长短端利差较大，长债性价比反而相对更高。上周大行净卖出长债规模显著下降，但央行约束长端利率过快下行的态度未变，短期10年期国债收益率可能仍将维持在2.1%-2.25%之间震荡。 ➢往后看，尽管短期降准降息政策落地的概率有限，但央行仍强调货币政策的整体立场是支持性的，增量政策举措也在谋划之中，年内货币政策放松的空间仍存。如果后续降息等政策落地，也不排除央行会进一步调低其认为10年期国债收益率过快下行的阙值。因此，在当前点位上债市风险相对可控，过去3年8月后均会调整的经历可能不会再现，中期来看仍可对债券维持多头思维。考虑短期债券市场大概率仍将维持震荡格局，从配置角度上看，可在资金面企稳过程中择机配置部分3-5年期的信用债。而在利率债组合中，可维持哑铃型策略，主要把握长债的交易性机会。当前久期仍可维持中性，在10年期国债逼近2.1%时可逐步降低久期。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、中短端债券对资金利率更加敏感显示债券市场或已进入新均衡....................................5二、资金面对外生因素的扰动更敏感但央行对资金的态度或未改变.....................................7三、8月政府债净融资规模达1.8万亿9-11月政府债净融资规模均在万亿左右................10四、短期市场可能维持震荡格局长端利率仍然更具性价比..................................................11风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：1年国债利率与R007利率严重倒挂............................................................................5图2：1年存单利率与隔夜资金利率收敛...............................................................................5图3：7月下旬以来存单供需相对强弱指数迅速回落.............................................................6图4：基金与货基一二级净买入存单占比大幅下滑................................................................6图5：近3年来8月后3Y AA+信用利差普遍出现调整..........................................................6图6：居民与企业存款脱媒一般都发生在债券利率较高的时期..............................................6图7：7月新增信贷在低基数基础上同比继续回落.................................................................6图8：7月以来大行净融出波动加大......................................................................................7图9：6月以后非银机构杠杆率抬升......................................................................................7图10：根据央行资产负债表，7月超储率降至1.3%.............................................................8图11：以超储规模-OMO余额衡量的核心超储并非是衡量资金状态的良好指标...................8图12：今年4月以来，央行逆回购投放规模增大后资金面通常重回平稳..............................9图13：24年以来，DR007-OMO利差均值一般在5-10BP之间...........................................9图14：8月地方债实际发行规模明显高于计划（单位：亿元）...........................................10图15：24年新增一般债发行进度偏慢................................................................................11图16：24年新增专项债发行进度偏慢................................................................................11图17：2024年地方债净融资规模估计................................................................................11图18：2024年国债净融资规模估计...................................................................................11图19：10Y-5Y国债利差处于历史高位................................................................................12图20：10Y-5Y政金债利差处于历史高位............................................................................12 在上上周的大幅波动后，上周债券市场重新回归平稳，但不同券种之间却出现了一定的分化。利率债收益率普遍有所下行，信用债、存单以及二永债利率反而有所抬升，3-5年期信用债表现较弱，相较于政金债利差走扩。在利率债之中，政金债的表现也弱于国债，尤其是3年期国债利率下行近9BP，但3年期国开债利率仅下行3BP。整体上看，非银机构参与较多的品种表现相对较弱，这也不免使人担忧非银机构的负债是否出现了更大的压力。 我们认为，上周债市分化的核心因素可能还是由于资金面的边际收敛，这背后可能反映了禁止手工补息后债券市场资金冗余状态已逐步消退，债券市场进入了新的均衡点，但这并不意味着债券市场的方向会逆转。 一、中短端债券对资金利率更加敏感显示债券市场或已进入新均衡 在上周之前相当长的一段时间内，信用债的表现都要强于利率债。尽管在央行屡次的风险提示下，利率债出现过一定的波动，但信用债收益率在4月底之后几乎一直处于下行的过程中，没有出现过明显的调整。但在上周，信用债以及存单、二永债等非银机构偏好的品种相较于利率债均表现偏弱，这在一定程度上可能反映了债券市场的格局发生了变化。 触发信用债调整的核心因素可能还是由于前期短端利率的持续回落以及近期资金价格的抬升。事实上，在7月的降息后，1年期国债利率一度降至1.4%下方，1年期存单利率也一度降至1.85%下方，二者与资金利率的利差均已降至历史低位。如果说1年期国债更多还是由银行等不受资金价格约束的机构持有为主，那么存单利率的下行，尤其是1年期存单利率与资金价格利差的收窄甚至是倒挂，使得非银机构的需求大幅走弱。 我们追踪的存单供需相对强弱指数在7月下旬以来就出现了快速回落，目前已经降至今年2月以来的新低。从结构上看，理财产品对于存单的需求相对平稳，指数的下行主要还是货基和基金对存单的需求大幅走弱所致。而这可能也是由于近期存单利率的大幅下行后，对于公募而言，购买存单这类资产静态收益可能已不及逆回购融出甚至是趴账。再加上过去三年中短端品种利差在8月后都出现了一波显著的调整，2022年甚至出现过赎回潮的状态，再加上8月中旬市场出现的调整，使得部分产品出现了预防性的卖出。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 而这样的状态也反映了4月禁止手工补息后非银资金冗余使中短端利差压缩的进程可能已经进入了尾声，这也标志着债券市场进入了新的均衡点。但是，这也不足以说明债券市场过去三年8月后调整的经验会再度出现。 事实上，类似