转债策略周报：风险释放仍需等待

债券研究/2024.08.25 风险释放仍需等待顾一格(分析师) 021-38038201 转债策略周报 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 本报告导读： 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 瑕疵转债调整风险或仍未释放完毕，流动性压力导致的转债非理性定价确实存在，建议从正股弹性和超短久期高YTM两方面寻找机会。 投资要点： 正股下跌带动转债进一步下跌。过去一周权益市场各指数全面下跌，中小盘指数跌幅大于大盘指数。转债跟随正股下跌，跌幅明显小于正股。转债低价指数累计跌幅达到2.18%，较前一周略有收窄 高评级转债跌幅相对较小，金融转债小幅上涨。 转债低价冲击尚未结束，破面转债占比进一步上升。由于权益市场表现偏弱，叠加对于转债信用风险担忧尚未缓解，机构倾向于降低 含权债的占比，固收+产品赎回压力仍在，流动性冲击导致转债继续被抛售。当前跌破面值的转债数量占比达到35%，转债价格中位数为104.2元。从破面转债占比、转债价格中位数来看，当前转债市 场整体价格距离2018年的历史底部还有一段距离。 瑕疵转债调整风险或仍未释放完毕。当前转债市场仍存在到期赎回、回售兑付、减资清偿和正股退市四个风险点。1年内到期，兑付 具有一定不确定性的包括山鹰、亚药等，当前剩余期限小于2.5年 且价格小于100元的转债有23只，或面临一定的回售压力，面临减 资清偿的转债接近20只，此外还有2只转债正股股价小于2元。在权益市场企稳反弹之前，信用风险担忧可能持续笼罩转债市场，负债端赎回负反馈可能导致瑕疵个券进一步调整，因此现阶段不建议大规模布局低价高YTM转债。 流动性压力导致的转债非理性定价确实存在，建议从正股弹性和超短久期高YTM两方面寻找机会。一方面，近期由于流动性的原因部分转债相对正股超跌，转股溢价率有所压缩，转债价格也相对较 低，具备较为可控的回撤空间和较好的弹性，可作为正股替代。当前仍处于中报披露窗口期，建议在中报业绩向好的转债中寻找正股替代机会，如华翔转债、爱玛转债、柳工转2；另一方面，瑕疵转债的信用风险仍未出清完毕，低价高YTM转债的定价共识尚未达成可适当布局大概率无违约风险的超短久期转债，如维格转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 相关报告 信用主体评级调整的几个特征2024.08.21 关注央行长期流动性投放方式的改变2024.08.20衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足 2024.08.20 现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强2024.08.19 悲观极致演绎后的价值洼地2024.08.18 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示4 1.转债策略思考 正股下跌带动转债进一步下跌。过去一周权益市场各指数全面下跌，中小盘指数跌幅大于大盘指数。转债跟随正股下跌，跌幅明显小于正股。转债低价指数累计跌幅达到2.18%，较前一周略有收窄。高评级转债跌幅相对较小， 金融转债小幅上涨。 图1：过去一周权益市场各指数全面下跌图2：过去一周转债跌幅小于正股，金融转债上涨 1% 0% -1% 过去一周（2024/8/19-2024/8/23） 过去两周（2024/8/12-2024/8/16） 0.60%0.42% -0.05% -0.55% -0.47% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 过去一周（2024/8/19-2024/8/23）过去两周（2024/8/12-2024/8/16） -0.82% -0.71% -2.18% -0.95% -1.85% -0.84% -0.57%-0.59% -1.02% -2.80% -2.87% -3.27% -4.18% 0.15% -2% -3% -4% -5% -1.00% -2.32% -0.87% -2.05% -1.06% -2.85% -1.00% -3.44% -3.96% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% -4.5% 转转 债债 等正 权股 指等 数权 转转转转转债债债债债低双小金 AAA 价低盘融指指指指指数数数数数 中证转债上证指数万得全A沪深300中证500中证1000国证2000指数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债低价冲击尚未结束，破面转债占比进一步上升。由于权益市场表现偏弱，叠加对于转债信用风险担忧尚未缓解，机构倾向于降低含权债的占比，固收+产品赎回压力仍在，流动性冲击导致转债继续被抛售。当前跌破面值的转债数量占比达到35%，转债价格中位数为104.2元。从破面转债占比、转债价格中位数来看，当前转债市场整体价格距离2018年的历史底部还有一段距离。 图3：当前破面转债数量占比处于历史相对高位图4：当前破面转债数量占比处于历史相对高位 元 135转债平均价格转债价格中位数 130 125 120 115 110 105 100 95 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-440056747 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 90 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0% 跌破面值转债数量占比跌破债底转债数量占比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 瑕疵转债调整风险或仍未释放完毕。当前转债市场仍存在到期赎回、回售兑付、减资清偿和正股退市四个风险点。1年内到期，兑付具有一定不确定性 的包括山鹰、亚药等，当前剩余期限小于2.5年且价格小于100元的转债有 23只，或面临一定的回售压力，面临减资清偿的转债接近20只，此外还有 2只转债正股股价小于2元。在权益市场企稳反弹之前，信用风险担忧可能持续笼罩转债市场，负债端赎回负反馈可能导致瑕疵个券进一步调整，因此现阶段不建议大规模布局低价高YTM转债。 流动性压力导致的转债非理性定价确实存在，建议从正股弹性和超短久期 高YTM两方面寻找机会。一方面，近期由于流动性的原因，部分转债相对 正股超跌，转股溢价率有所压缩，转债价格也相对较低，具备较为可控的回 撤空间和较好的弹性，可作为正股替代。当前仍处于中报披露窗口期，建议在中报业绩较好的转债中寻找正股替代机会，如华翔转债、爱玛转债、柳工转2；另一方面，瑕疵转债的信用风险仍未出清完毕，低价高YTM转债的定价共识尚未达成，可适当布局大概率无违约风险的超短久期转债，如维格转债。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 国泰君安证券研究所 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com