轻工行业石油链专题研究：若油价下行，轻工石油链标的有望受益

股票研究/2024.08.25 若油价下行，轻工石油链标的有望受益耐用消费品 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 —轻工行业石油链专题研究 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师) 021-380381840755-23976668 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524080013 本报告导读： 原材料价格波动背景下，公司商业模式、客户结构等要素决定的定价逻辑是盈利变化方向、节奏及持久性的关键驱动，而营收则是股价催化剂 投资要点： 投资建议：油价下行假设下，综合考虑盈利传导及留存能力，以及后续营收趋势，推荐百亚股份/依依股份/恒安国际/豪悦护理。 周期复盘：油价下跌周期，盈利表现分化，且股价与盈利亦明确正向关系。参考最近的一个油价下跌周期（2022M6-2023M4），原材料为石油衍生品的上市公司毛利率及股价表现有明显分化。此外，毛 利率及股价的表现亦不同步，部分公司即使表观兑现盈利的改善，但是股价端没有相应表现。 利润分化原因：产业链价值生态占位&商业模式决定定价机制&利润留存空间。1）百亚股份-品牌定价逻辑：对接C端客户，集中度低，价值量占比高，定价取决于品牌&产品力，成本考虑权重相对 低。2）可靠/豪悦/依依/家联/草坪-价格传导能力有限：制造定价逻辑，总体为成本加成，但受定价周期&市场竞争&客户关系&竞争策略影响，往往可以留存部分成本回落的利润（利润率回归常态），但空间有限&没有明显超额，若原材料价格持续下滑，有降价可能。3永新股份-价格传导能力强：虽然为制造定价逻辑，但是相对而言产品价值量占比低，大客户依赖程度低，价格传导能力强 股价分化原因：定价逻辑决定盈利变化方向、节奏及持久性，而营收则是股价催化剂。复盘相关上市公司同期的营收变化，股价表现承压往往与同期营收走弱有关，即使盈利改善有所兑现。部分公司 即使利润改善并不明确，但受益营收端高增速，股价表现亦相对强劲。此外，最有利的组合即盈利和营收共振，相关标的股价表现也最优。 风险提示：需求不及预期，原材料超预期上涨，价格战力度超预期 评级：增持 相关报告 1.定价逻辑是油价下行周期中盈利分化的关键驱动 周期复盘：油价下跌周期，盈利表现分化，且股价与盈利亦明确正向关系。参考最近的一个油价下跌周期（2022M6-2023M4），原材料为石油衍生品的上市公司毛利率及股价表现有明显分化。此外，毛利率及股价的表现亦不同 步，部分公司即使表观兑现盈利的改善，但是股价端没有相应表现。 图1：最近一个油价单边下行周期为2022年6月至2023年4月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：上市公司毛利率及股价涨幅有分化 依依可靠豪悦百亚共创恒安家联永新 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 股价涨幅毛利率涨幅（pct） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：毛利率变动参考相关公司22Q2-Q3及 23Q2-Q3均值差额 成本结构或为毛利率表现分化提供解释，但力度有限。选取的上市公司原材料普遍占营业成本70%-80%，原材料中石油占比50%-80%，部分个护公司还有木浆，成本结构有差异。部分公司如家联科技，石油原材料占比同样 有70%+，但是毛利率下滑，因此成本结构对毛利率分化的解释有限。 表1：轻工公司石油类原材料包括塑料粒子、无纺布及PE膜等 版块 公司 主营产品 石化类原材料 轻工 永新股份家联科技共创草坪 塑料薄膜 塑料日用品人造草坪 PE薄膜/BOPP PP/PSPE/PP 个护 百亚股份依依股份可靠股份 遮阳面料 卫生巾宠物护垫/无纺布 聚酯纤维/PVC 无纺布/PE膜/SAP无纺布/聚丙烯/SAP 豪悦护理恒安国际 纸尿裤纸尿裤 无纺布/PE膜/SAP无纺布/SAP/热熔胶/包装袋 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：收盘价截至2024/8/21 0% 11% 80% 85% 52 51% 50% 57% % 73% 21% 42% 5% 0% 0% 图3：原材料占营业成本比例普遍在70%-80%图4：石油类原材料占原材料成本比例普遍50%+ 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 百亚可靠豪悦依依草坪家联永新原材料人工制造费用其他费用 100% 12% 9% 75% 84% 81 6% 7 3% 7 7% 6 %82% 1 8% 1 21% 7% % 8% 10 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 百亚可靠豪悦依依草坪家联永新石油类木浆类其他 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 产业链价值生态占位&商业模式决定定价模式&利润留存空间。 百亚股份-品牌定价逻辑：对接C端客户，集中度低，价值量占比高， 定价取决于品牌&产品力，成本考虑权重相对低。 可靠/豪悦/依依/家联/草坪-价格传导能力有限：制造定价逻辑，总体为成本加成，但受定价周期&市场竞争&客户关系&竞争策略影响，往往 可以留存部分成本回落的利润（利润率回归常态），但空间有限&没有明显超额，若原材料价格持续下滑，有降价可能。 永新股份-价格传导能力强：虽然为制造定价逻辑，但是相对而言产品 价值量占比低，大客户依赖程度低，价格传导能力强。 图5：客户集中度对定价逻辑有影响图6：产品价值量占终端商品价值量比例影响定价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司 石化原材料采购机制 产品定价机制 模式总结 永新股份 采购原材料价格随行就市，成本价低时通用料的备库会增加，提前备1-2个月的水平 原材料价格（公开）在区间内产品价格不做调整，超出区间价格会相应调增调减，客户以跨国公司为主。下订单报价。价格的调整和需求、行业竞争相关 成本加成；按单报价 家联科技 集中采购，价格随行就市；原材料价格透明度高、市场供需关系稳定 多数客户以订单形式确定价格，订单具有数量大、频率高、价格实时更新的特点，售价调整通过订单价格的协商实现（实际业务中，存在原材料价格向客户传导不充分，主要由供需双方的谈判能力、市场状况、策略等因素决定 成本加成；按单报价 共创草坪 根据中石油和中石化采购系统每日结算价格，定期按需采购；在公开的市场报价，其价格随原油价格每日波动 销售价格根据产品生产成本、竞争对手定价情况、不同区域市场情况等因素综合确定批发渠道—年度报价，直销渠道—实时报价 成本加成；按单报价&年度定价 百亚股份 市场价采购，采购价反映到成本需要2-3月 自主品牌定价模式，主要根据品牌定位及产品结构变化 品牌定价 可靠股份 随行就市，会有一定备货 有价格转移协议，但22年经济形式差，基于长期合作情况，没有大幅转移价格；23年基于成本端，价格有下滑，节奏快于原材料上涨周期时的情况 成本加成；按单报价&年度定价 豪悦护理 大宗产品，高分子会做一定库存，一般是1-2个月；部分锁价 现有合作客户比较稳定，年度框架合同，会有成本加成的条款约定。随着原材料的价格上涨幅度以及上涨的比例，或者是上涨的时间超过一定程度，启动调价的机制； 成本加成；按单报价&年度定价 依依股份 以销定产的模式，受制于仓储能力，不会存储过多原材料，大概1个月生产用量 竞标或协商方式定价，有效期一般为一年，当原材料/汇率大幅波动，启动临时价格协商机制 成本加成；按单报价&年度定价 表2：OEM制造企业普遍为按单报价+年度报价的定价模式 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：短期看，盈利传导节奏与油价方向及延续性有关，股价滞后盈利二个季度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：拉长周期看，品牌端利润留存能力>制造 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 定价逻辑决定盈利变化方向、节奏及持久性，而营收则是股价催化剂。复盘相关上市公司同期的营收变化，股价表现承压往往与同期营收走弱有关，即使盈利改善有所兑现。部分公司即使利润改善并不明确，但受益营收端高增 速，股价表现亦相对强劲。此外，最有利的组合即盈利和营收共振，相关标的股价表现也最优。 图3：收边际变化是股价催化，营收承压股价难有表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.投资建议：品牌端明确受益，代工端短期有利润弹性，股价表现仍待营收催化 综合盈利传导（表观兑现）、营收趋势（股价催化），推荐百亚股份/依依股份/恒安国际/豪悦护理。 百亚股份：1）成本端，品牌定价逻辑，成本参考权重低，直接受益原 材料价格回落。2）营收端，外省区域支撑营收高增。3）估值，PEG历史29%分位。 依依股份：1）成本端，制造定价逻辑，成本回落短期在表观有兑现， 客户结构相对合理。降价可能性低。2）营收端，大客户订单及客户订 单趋势好，营收端增速有支撑。3)估值，历史低位，23年低基数，24年PEG历史36%分位。 恒安国际：1）成本端，品牌定价逻辑，由于卫生巾占比低（~25%）， 生活用纸占比高（~60%），受益浆价回落更明显。2）营收端，偏平稳， 线上表现优。3）估值，历史底部，PEG历史58%分位。 豪悦护理：1）成本端，制造定价逻辑，石油占比高，敏感性强。2）营收端，增速边际改善，支撑股价兑现。3）估值，PEG历史59%分位。 4405674 图4：标的筛选主要考虑定价模式及营收趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：相关上市公司盈利预测及估值 百亚股份 21.6 2024A 0.8 2025E 1.1 2026E 1.4 2024A 26.4 2025E 20.4 2026E 15.3 增持 豪悦护理 34.6 3.4 4.0 4.5 10.2 8.7 7.8 增持 依依股份 12.1 0.91 1.06 1.2 13.3 11.4 10.2 增持 恒安国际 22.1 2.5 2.6 2.8 8.8 8.5 8.0 增持 可比公司收盘价（元）EPS（元/股）PE评级 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：收盘价截至2024/8/23 图5：盈利敏感性分析：若油价下跌5%，相关上市公司毛利率改善普遍在1%-3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.风险提示 下游需求不及预期：若海外市场在加息后进入衰退，则消费力会回落，影响出口端订单及标的营收表现。 原材料超预期上涨：大部分代工端公司价格传导有滞后，若原材料价格超预期上涨，则盈利会承压。 价格战力度超预期：部分内销公司加快出海节奏，或加大行业竞争压力，进而产品单价及盈利回落。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本