加盟收入微增，净利受广告费用影响

2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.08/2.18/1.93/0.93亿元，同比增长2.79%/-0.59%/-0.47%/-67.23%。归母净利增速低于收入主要由于销售费用率增加、投资收益和营业外收 入减少。经营现金流低于净利主要由于存货增加、应付项目减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.56/0.96/0.88/0.20亿元、同比 增长0.51%/-11.70%/-3.69%/-88.31%。 分析判断: 加盟收入略有增长，单店面积提升。1）分渠道来看，直营和电商收入下降，加盟收入微增，2024H1线上/直营/加盟分别为5.28/3.09/3.29亿元、同比增长-0.6%/-0.9%/1.95%。24Q2年线上/直营/加盟收入分别为2.46/1.54/1.85亿元、同比下降2.8%/5.6%/2.0%。2024H1末直营/加盟店数分别为498/1033家，其中期间新开门店数分别为21/39家、关闭门店数分别为7/16家，净开14/23家，同比增长5%/4%，推算半年直营店效/加盟单店出货（62/32万元），同比下降5.9%/2.2%；直营/加盟单店平均面积为150/211 m2、同比增长3.5%/12.3%，推算上半年平效分别为0.41/0.15万元，同比下降9.11%/12.88%。2）线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比24%/48%/18%，退货率分别为7.24%/8.27%/15.70%。3）分地域来看，大本营华南地区收入增加3.82%、增速同比提升9.9PCT；华东/华中/西南/华北/西北/东北地 区同比 增长0.4%/8.4%/-1.5%/-2.2%/2.8%/4.88%，增速同比提升1.4/14.3/5.5/5.6/1.8/23.7PCT，西南、华北地区同比下降，其他地区收入保持增长。 2024H1毛利率提升而归母净利率下降，主要由于销售费用率增加、投资收益下降及营业外收入减少。（1）2024H1毛利率同比提升0.8PCT至55.0%，主要由于线上和加盟毛利率提升，线上/直营/加盟毛利率分别为46.5%/68.0%/53.2%、同比提升2.04/-0.47/1.95PCT。2024H1归母净利率/扣非净利率同比下降0.6/0.5PCT至16.7%/14.8%。2024H1销售/管理/研发/财务费用率为28.8%/4.1%/3.6%/-0.8%、同比增加1.8/-0.4/0.4/-0.3pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长32%。其他收益占比提升0.7PCT至1.1%，主要由于政府补助提升60.4%至0.07亿元以及进项税加计抵减增加0.6亿元；投资净收益占比下降0.4PCT至0.8%，主要由于银行理财产品收益下降。营业外净收入/收入同比下降0.81PCT，主要由于政府补助下降97.9%至0.02亿元；所得税费用率同比减少0.52PCT至4.07%。（2）2024Q2毛利率同比提升1.8PCT至55.8%；归母净利率/扣非净利率同比下降2.0/0.6PCT至14.6%/13.4%。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、营业外收入下降、信用减值损失提升。24Q2销售/管理/研发/财务费用率为30.8%/4.5%/3.7%/-0.7%、同比增加2.6/-0.3/0.5/-0.3PCT。24Q2其他收益占比提升0.2PCT至0.5%；投资净收益占比下降0.1PCT至1.1%；公允价值变动损失占比提升0.25PCT至-0.27%，信用减值损失占比提升0.54PCT至0.16%，营业外净收入占比下降1.75PCT至0.15%，所得税费用率同比下降0.9PCT至3.3%。库存、应收账款有所提升。2024H1末存货为8.18亿元、同比提升11.1%，其中库存商品/委托加工物资/ 原 材 料/在 产 品 分 别 为5.91/0.86/1.12/0.23亿 元 ， 占 比 分 别 为73%/11%/14%/3%， 同 比 增 长3.5%/8.9%/72.3%/53.3%，存货周转天数232天、同比增加1天。应收账款为2.48亿元、同比提升40.7%，应收账款周转天数为44天、同比增加13天。应付账款为1.39亿元、同比下降39.3%，应付账款周转天数为67天、同比下降5天。 投资建议 我们分析，（1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求， 公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。（2）公司也将聚焦经 济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象；（3）在投流面 临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑由于天气和消费信心不足导致客流下降，下调24-26年收入预测32.30/34.45/35.94亿元至31.24/32.82/34.50亿元；下调24-26年归母净利预测为6.19/6.66/6.99亿元至5.90/6.25/6.61亿元；对应下调24-26年EPS 0.74/0.80/0.84元至0.71/0.75/0.79元，2024年8月23日收盘价7.56元对应24/25/26年PE分别为11/10/10X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示 线上下滑风险；原材料价格波动风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。