在 Gen - AI 授权的广告业务转型中更具侵略性

在Gen - AI授权的广告业务转型中更具侵略性 目标价格180.50美元 百度宣布（22 August）其2Q24季度结果：收入为人民币339亿元，同比下降0.4%，基本符合彭博社共识；非GAAP净利润为人民币74亿元，比共识高出9%，得益于超预期的销售和营销费用控制。百度正变得更加坚定地致力于提升用户体验改进，指导目标是在搜索结果页面中进一步增加由通义AI生成的结果贡献，并在短期内优先考虑用户体验改进而非变现。尽管这种转变可能会在短期内给广告收入增长带来额外的逆风，但我们认为，在增强用户粘性和潜在创新的每笔销售成本（CPS）广告格式方面，百度的长期变现前景应该会得到增强。我们调整后的基于SOTP的股价目标为180.5美元（原为183.0美元）。维持买入评级。 （以前的TP为183.00美元） 涨/跌101.1%Current价格89.74美元中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 Ye TAO GPU云的采用增加有助于CPU云的交叉销售。在2024年第二季度，非广告收入同比增长10%，达到人民币75亿元，占百度核心业务收入的28.2%（2023年第二季度为25.8%）。百度云收入在2024年第二季度达到51亿元，同比增长14%（2023年第二季度为5%，2024年第一季度为12%），这得益于与AI相关的GPU云收入的增长以及向GPU云客户推广CPU云服务的交叉销售。管理层强调了以下几点：1）在2024年第二季度，生成式AI和基础模型贡献了AI云收入的9%（2023年第四季度和2024年第一季度分别为4.8%和6.9%）；2）云计算业务继续实现非GAAP运营利润和改善的营业利润率，这是由于规模效应和GPU云服务收入贡献的增加所致。我们预计，百度云在2024年第三季度的收入同比增速将进一步加速至16%（2023年第三季度为...）同比- 2%），得益于AI云的强劲需求。 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（美元mn）32, 141.3平均3个月t/ o(US$ mn)81.452w高/低（美元）146.47 / 82.01已发行股份总数(mn)358.2来源：FactSet 股权结构 加大推动搜索体验改进的决心会带来额外的ST逆风，但长远来看应该会有益处。在2Q24期间，百度核心的在线广告收入为人民币192亿元，同比下降2.2%，但比市场共识高出1%。目前，大约有18%的百度搜索结果页面填充了由生成式人工智能（Gen-AI）产生的结果（截至2024年5月11日为11%）。管理层强调，在2Q的Gen-AI赋能的业务转型后，用户留存趋势呈现积极态势，并指导将在3Q推动更加激进的转型。短期内，公司会优先提升用户体验而不仅仅是关注盈利，以更好地促进长期业务发展。从长远来看，我们预计随着用户粘性增强和广告形式创新，盈利化策略将随之而来，尽管在近期，广告收入增长可能会面临一些上行压力。我们预测百度核心收入增长为0.6%，其中预计在2024年3Q的广告业务收入将同比下滑3.4%，至人民币190亿元。 为了部分抵消内部生成AI相关产品使用增加带来的短期成本影响，采取了更加严格的成本控制措施。百度核心业务的营业毛利率（GPM）在2Q24为59.4%，较上年同期下降1.1个百分点。非GAAP经营利润率（OPM）为26.1%（2Q23：24.7%），比彭博社共识高出1.4个百分点，这得益于销售和营销费用的超预期成本控制。然而，在内部使用与AI相关的产：25.1%). 来源：FactSet 预测和估值的变化 SOTP估值为每个ADS 180.5美元 我们的基于SOTP的目标价格调整至180.5美元，这相当于非GAAP基础上2024年和2025年的市盈率分别为16.7倍和16.4倍，若排除净现金，则为10.8倍和10.6倍。我们新的基于SOTP的目标价格按每美国存托凭证（ADS）计算包括如下部分： 1)基于不变的2024年非公认会计原则（Non-GAAP）市盈率7.0x，百度核心业务（不包括Apollo和百度云，主要涵盖核心搜索和信息流广告业务）的收入为71.6亿美元（此前为69.2亿美元）。 2)Apollo ASD为1.8美元（为1.8美元），基于2030E的2.0倍收入，并使用13.0%的加权平均资本成本进行折价。 3)百度云的美元股价为32.2（未变），基于2024年预测收入的3.9倍计算；估值下调主要归因于目标市盈率的降低，这与我们所覆盖的行业同行相一致。 4)净现金64.1美元（64.6美元）。 5)爱奇艺和其他投资为10.8美元（约合15.2美元），截至8月22日收盘价，股价为21.7美元，持有折扣为30％。 风险 1)Gen - AI相关业务的收入增长低于预期。2)利润率扩张低于预期。 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：针对本报告中涉及的证券或发行主体，该分析师对其个人观点的表达完全准确无误；并且，其薪酬与本报告中具体观点的表达无关，既非直接亦非间接。 此外，分析师确认以下几点：1.在报告发布前30个日历日内，分析师及其定义范围内的关联人士（按照香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则进行定义）并未买卖或交易过本研究报告所覆盖的股票。2.在报告发布后3个营业日内，分析师及其关联人士将不会买卖或交易本研究报告所覆盖的股票。3.不担任任何被本报告覆盖的香港上市公司的高级管理人员职务。4.没有任何与被本报告覆盖的香港上市公司相关的财务利益。 CMBIGM额定值 BUY：未来12个月潜在回报率超过15%的股票HOLD：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票SELL：未来12个月潜在亏损超过10%的股票NOT RATED：Stock未被CMBIGM评级 CMB国际环球市场有限公司地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800CMB国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行的全资子公司，后者又是中国招商国际资本有限公司的全资子公司。 重要披露 参与任何证券交易都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者使用。CMBIGM不提供个性化投资建议。报告在准备时未考虑个人投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现不能预测未来表现，实际事件可能与报告中所述大相径庭。投资价值和回报均存在不确定性且无法保证，可能会因基础资产表现或其他变量市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中所含信息，仅由CMBIGM准备，旨在为CMBIGM及其关联方的客户提供信息。本报告并非且不应被解释为购买或出售任何证券、证券权益或参与交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何关联方、股东、代理、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对因依赖本报告中所含信息而导致的任何直接或间接损失、损害或费用负责。任何使用本报告中所含信息的行为完全由用户自行承担风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开可靠的信息进行的分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保信息的准确性、完整性、时效性和正确性，但不对此作出任何保证。所提供的信息、建议和预测以“现状”形式提供。信息和内容可能无预警地发生变化。CMBIGM可能会发布其他含有不同信息或结论的出版物。这些出版物在编纂时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告推荐或观点相悖的投资决策或持有专有立场。 中金公司可能持有相关公司的头寸、制造市场或作为主要交易方参与证券交易，且有时会代表其客户进行此类活动。投资者应假定中金公司与报告中提及的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收者应当意识到中金公司可能存在利益冲突，这可能影响报告的客观性。中金公司不会对因该冲突而产生的任何责任负责。此报告仅供指定接收者使用，未经事先书面同意，不得复制、重印、销售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人士（I）符合《金融服务与市场法2000年（金融推广）条例2005年修订版》（以下简称“条例”）第19（5）条规定的人员，或（II）符合该条例第49（2）（a）至（d）条（高净值公司、未注册协会等）的人员。除上述两类人士外，不得向其他任何人士提供本报告，除非获得CMBIGM的先前书面同意。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规则约束。负责此研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得资格作为研究分析师。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。此报告仅在美国范围内向“根据1934年美国证券交易法修订版中第15a-6条定义的主要美国机构投资者”分发，并且不得向美国的其他人员提供。每个通过接受此报告获取副本的主要美国机构投资者代表并同意不会将此报告提供给任何其他人士。任何希望基于本报告提供的信息进行买入或卖出证券交易的美国接收方，应通过美国注册的经纪交易商进行。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（注册编号为201731928D），根据新加坡《金融顾问法》（第110章）中定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，分发其各自海外实体、附属机构或其它海外研究机构所制作的报告。对于非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券期货法》（第289章）的定义）的新加坡接收者，仅就法律规定范围内的内容承担法律责任。如有来自或与报告相关的问题，新加坡接收者应联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。