更新报告：自主车灯龙头的新一轮升级

维持目标价172.23元，维持增持评级。考虑公司受益于行业升级与客户结构调整，调整公司2024/25/26年EPS预测分别为5.36/6.95/8.54（+0.13）元。综合PE估值与FCFF估值两种方法，维持目标价172.23元，维持增持评级。 从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来新一轮升级。LED渗透率的加速提升推动了车灯行业的上一轮升级，而在汽车智能化带动下，车灯行业经历新一轮升级，承载了传统照明以外更多的功能，比如辅助驾驶、信号传输等，同时在新能源车时代车灯也是重要的差异化卖点之一。随着单车价值量更高的ADB、DLP等智能车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加速增长。 新能源车时代第三方灯厂份额有望持续提升，全球竞争格局也有助于自主灯厂走向海外。合资车企时代，主要汽车企业都有体系内或稳定合作的灯厂，第三方车灯企业份额拓展相对较慢。而新能源时代，大部分新能源车企，尤其是新势力并没有体系内合作灯厂，同时新势力往往将车灯作为重要的车型亮点，需要与实力较强的第三方车灯企业合作；此外，多家外资车灯巨头股权变化频繁，且响应速度缓慢，这为自主灯厂走向全球创造了客观条件。 新能源客户快速上量下公司客户结构迎来新一轮升级，盈利能力有望逐步提升。2021年开始，公司主要合资客户一汽-大众、一汽丰田等销量下滑，影响公司营收与利润。2023年以来随着自主品牌和新势力客户逐渐上量，公司营收开启新一轮快速增长。随着后续新能源客户的规模效应显现，以及ADB等高单价智能化产品的良率提升，公司盈利能力有望持续改善，净利润开启加速增长。 风险提示：智能大灯渗透率或低于预期；行业增速或低于预期。 1.盈利预测 关键假设： 1、营业收入维持高速增长：预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为132.57、161.00、193.97亿元，增速分别为29.4%、21.4%、20.5%。其中主要增量来源于自主品牌与新能源车企。 2、毛利率稳步提升：预计公司2024/2025/2026年毛利率分别为21.5%、21.8%、22.5%，毛利率稳步提升，主要是ADB产品良率提升以及高毛利率产品的占比提升。 表1：核心假设 PE估值法： 我们预测公司2024-2026年EPS分别为5.36/6.95/8.54元，考虑到公司受益于行业升级，给予公司2024年约32倍PE，高于同行业可比公司，对应合理估值为172.23元。 表2：可比公司估值情况 估值结果：FCFF结果显示，公司每股价值为180.81元。 表3：未来十年公司现金流有望持续增长 表4：DCF每股估值结果对永续增长率（g）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析 出于谨慎性考虑，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者较小者作为公司目标价，维持目标价172.23元，维持“增持”评级。 2.车灯行业：升级逻辑延续，格局利于自主头部车灯 从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来新一轮升级，行业有望维持快速增长。LED渗透率的加速提升推动了车灯行业的上一轮升级，从氙气发展到LED，前照灯的单车价值量接近翻番，行业实现了快速增长；在汽车智能化带动下车灯行业在经历新一轮升级，承载了传统照明以外更多的功能，比如辅助驾驶、信号传输等，技术方向上也在不断延伸，ADB、DLP不断推进。 随着单车价值量更高的智能车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加速增长。 图1：车灯行业迎来新一轮升级 2.1.车灯升级逻辑延续 2.1.1.行业上一轮升级：灯源向LED进化，功能性增强 车灯光源历经几轮发展，功能性不断增强。LED光源的升级推动了上一代车灯行业的发展。和其他的传统光源相比，LED车灯体积小，寿命长，亮度高，能耗低，并且在一个车灯中可以排列多个光源，且每一个光源都可以独立开启或关闭，形成不同的光束样式，为车灯下一轮智能化升级做了铺垫。 表5：LED灯源性能更强 LED车灯单价是卤素灯的3倍以上。成本结构上看，传统卤素灯中光源、塑料件等占比约50%，LED车灯中，电子元器件成本占比迅速提升，整个电子模块占比40%以上，塑料件占比降至30%以下。LED车灯模组线路驱动和控制模块更加复杂，提升了量产的门槛。 表6：LED车灯单价提升显著 图1：2017年公司成本结构中塑料件占比最大 图2：2020H1公司成本结构中电子件占比最大 LED光源的渗透率仍有提升空间。由于LED车灯的优良特性和行业成本的降低，LED前灯渗透率迅速提升。根据TrendForce集邦咨询数据，2023年全球乘用车市场LED前灯渗透率超过70%，而全球新能源车市场LED前灯渗透率超过90%。目前，国内市场全系标配LED前灯的车型起售价已下沉到7万元级别，仍使用卤素前灯的车型主要是10万元以下的燃油车与纯电动微型车。 图2：2023年全球乘用车市场LED前灯渗透率超过70% 表7：全系标配LED前灯的车型起售价已下沉到7万元级 2.1.2.行业新一轮升级：场景进一步拓展，智能化增强 车灯行业的新一轮升级，从功能车灯走向智能车灯。汽车电子化、智能化带动了车灯行业的发展，使得车灯承载了传统照明以外更多的功能，用来辅助驾驶、信号传输等，技术方向上也在不断延伸，ADB、DLP、HD不断推进。 随着单车价值量更高的智能车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加速增长。 图3：车灯行业的再一轮升级，从功能车灯走向智能车灯 车灯的智能化属性不断增强，从精准照明走向辅助驾驶和信号传输。以AFS为代表的第一代智能车灯主要用来实现精准照明，在车辆交汇过程中防眩目、夜间行车过程中减少视野盲区等；而随着ADB、DLP、HD等技术的不断落地，车灯在辅助驾驶和信号传输等的作用不断突出。 图4：智能车灯主要应用在辅助驾驶和信号传输 随着车灯智能化升级，车灯的单车价值量不断提升。智能化车灯产品不断推陈出新，标志性的事件包括2013年奥迪A8首次搭载ADB车灯产品，2018年德州仪器首次亮相用于高分辨率车前大灯系统的DLP技术。相比于传统LED前大灯1600-2000元左右的单车价值量，智能化车灯的单车价值量将得到明显提升。 图5：ADB、DLP、HD等智能大灯技术不断落地 表4：随着车灯智能化升级，车灯的单车价值量不断提升 第一代智能大灯为AFS（AdaptiveFront Lighting System，自适应前照灯系统）。AFS包括传感器、ECU、车灯控制系统和前照灯。工作时，包括角度传感器、速度传感器在内的传感器将信号通过控制器局域网络传入ECU中处理数据，然后向车灯控制系统输出前照灯转角指令，使前照灯转过相应的角度。配有AFS的乘用车现可实现七种模式的照明，包括乡村道路模式、高速公路模式、城市道路模式、恶劣天气模式、大灯随动转向、仪表盘故障指示、旅行模式。 图6：搭载AFS的车型可实现多种模式的照明 第二代智能大灯ADB为AFS的升级版，主要功能是提升夜间会车安全性以及保护行人。ADB技术通过车载摄像头采集图像并将图像信号输入，系统判断前方来车的位置与距离后，将指令发送到前车灯系统，将其转换为在LED矩阵上开启和关闭的动作，可在会车时自动调整灯光照射区域，避免对来车产生眩光。 图7：ADB的主要结构图 图8：ADB拓宽夜间视野范围 图9：ADB助力夜间安全 DLP是第三代智能大灯的代表之一，核心为DMD技术。DLP本质上是使用白色像素的投影仪，它可以以LED或激光（Laser）作为光源，通过集成了数十万到百万个方形的铰接微反射镜的DMD芯片实现上百万像素的照明效果，其中上百万的微反射镜独立控制和调节。DLP可以提高驾驶员安全性和舒适性，用来信息交互，同时协助实现驾驶辅助的功能。 图10：DLP大灯的核心为DMD技术 DLP可以实现辅助驾驶和信息传递功能。辅助驾驶功能，当需要变道时，DLP投出一道变道光毯，提醒驾驶员变道同时也提醒周围车辆；在狭窄道路可以通过示宽光毯辅助通行；夜间行车时可以通过投影光束来定位行人，提醒驾驶员。在信息交互层面，可以用来传递简短文字信息、图案，实现个性灯光秀。 图11：问界M9百万像素大灯可实现多种功能 HD是第三代智能大灯的另一代表，在光源上进一步创新，更高效的实现部分辅助驾驶和信息传递功能。HD的光源采用的是MicroLED，尺寸是标准LED的百分之一，可以作为单个像素存在。因而MicroLED不需要液晶面板来做背光源，同时又能做到独立控制。目前HD的像素可以达到万级，能以更低能耗实现部分DLP的功能。 图12：HD大灯具备信息传递功能 图13：HD大灯具有车道光辅助功能 ADB渗透率逐步提升，DLP和HD处于起步阶段。从渗透率来看，ADB已经进入逐步提升阶段，预计2023年标配+选配渗透率已经达到7%-8%，随着ADB模组的价格下探、中高端电动车渗透率的提升以及自主品牌的品牌向上，ADB的渗透率将快速提升；在问界M9的示范作用下，DLP和HD等有望在高端车中逐步成为重要配置选项。 图14：中国乘用车ADB车灯渗透率逐步提升 表8：装配ADB大灯的车型在不断增加 表9：DLP和HD处于起步阶段 2.2.竞争格局在向着有利于自主龙头的方向演进 2.2.1.国际市场：国际车灯龙头股权变动频繁，为自主灯厂的国际化发展提供空间 全球车灯市场前五强格局基本稳定。2008-2021年，全球车灯市场前五强格局基本稳定，小糸、海拉、马瑞利、斯坦雷、法雷奥位居前五，合计占70%左右的份额，其余车灯厂商分享30%的份额。 图15：全球车灯市场前五强格局基本稳定 近年来国际车灯巨头频繁并购重组，全球市场有望为中国车灯企业提供发展空间。海拉、马瑞利、伟瑞柯等国际车灯巨头近年来均经历了股权变动，对其经营稳定性造成一定影响。中国车灯企业有望凭借快速的开发周期和在新技术的持续布局，逐步走向全球市场。 表10：近年来国际车灯巨头频繁并购重组 2.2.2.国内市场：技术升级+竞争格局变迁下，第三方灯厂份额不断提升 国内车灯市场呈现两强格局。据中金企信市场咨询网数据，2021年中国车灯市场市占率第一梯队为华域视觉（22%）、星宇股份（14%），第二梯队为外资车灯厂，小米、海拉、斯坦雷、马瑞利等市占率约为7-9%，第三梯队为其他自主车灯厂与外资车灯厂。 图16：国内车灯市场呈现两强格局 随着车灯向ADB等智能大灯方向演进，技术难度和研发投入在不断提升，整车厂自有灯厂的生存空间在被不断压缩。从卤素到氙气到LED，灯源的每一次升级都是对良率的考验；从传统车灯到智能车灯，车灯技术的每一次的升级都是对研发的考验。 表11：以星宇股份为例，在研和投产项目技术水平和节奏不断提升 图17：近年来星宇股份的研发费用和研发费用率在不断提升 竞争格局演进下，第三方灯厂的潜在市场空间也在不断扩容。一方面新势力并没有参控股的合资灯厂，其对技术和开发周期要求更高，自主第三方灯厂优势愈发突出；合资品牌市场份额不断萎缩，合资灯厂面临的市场空间也被不断压缩。 表12：2018-2024年，自主灯厂广泛配套合资品牌和自主品牌车企 新能源车企缺乏配套灯厂，对第三方车灯企业需求增强。除了比亚迪与长城汽车拥有体系内的车灯企业外，大部分新能源车企都缺乏车灯配套能力，而新势力车型往往又将车灯作为重要的车型亮点来提升品牌辨识度，因此需要与实力较强的第三方车灯企业合作。 图18：新势力车型往往将车灯作为重要的车型亮点 3.新能源车客户放量，公司迎来客户新一轮升级 新能源客户进入放量期，公司客户迎来新一轮升级，业绩有望迎来加速增长。 2010-2020年，在乘用车销量快速增长、公司产品从小灯尾灯向大灯升级、合资客户加速突破的多重因素下，公司实现销售收入连续11年20%以上增长；2021-2022年，合资客户销量下滑，新能源客户开户出在开拓期，公司收入和业绩增速放缓；2023年以来，公司新能源车客户开始放量，收入端迎来拐点，随着公司产品良率和产能利用率的提升，公司盈利