当下更接近特朗普交易的哪个阶段

当下更接近“特朗普交易”的哪个阶段？ 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核 心 结 论 ： 超 配 美 债 ， 待 降 息 落 地 后 超 配 美 债 、 美 股 与 贵 金 属 ➢四个阶段与美国经济基本面和美联储货币政策变化对应性较好。其中，第一阶段对应经济向好、美联储加息；第二阶段对应美联储继续加息但经济走弱；第三阶段为降息后经济回暖；第四阶段为疫情冲击后大规模纾困政策。 ➢结合美国经济基本面和美联储货币政策走向看：当下交易第二阶段（超配利率回落概率较大的美债），美联储降息以及美国大选结果逐步明朗后逐步交易第三阶段（超配美股、美债和贵金属，低配原油和铜）。 ➢风险提示：历史规律比较的局限性；美联储货币政策走向超预期；美国经济与借鉴期存在区别等。 目录 2 0 1 7年 特 朗 普 主 要 政 策 及 其 影 响 2上 一 轮 特 朗 普 政 策 对 大 类 资 产 的 影 响 3展 望 ： 当 下 如 何 借 鉴 “ 特 朗 普 交 易 ” ？ 财政政策（1）：大规模减税，降低企业和个人税收负担 ➢特朗普实施大规模减税政策。2017年12月美国总统特朗普签署了《减税与就业法案》，拟从2018年起减税1.4万亿美元，是自1986年里根总统税改后重大的税改。主要举措包括：①保留七级税率结构，降低边际税率，将最高边际税率从39.6%降至37%；②提高标准扣除额：单身申报者由6500美元提高至12000美元，夫妻联合申报由13000美元提高至24000美元；③企业所得税税率从35%下降到21%；④取消可替代最低税制；⑤遗产税起征点由545万提升至1090万美元。 ➢个人所得税与企业所得税降幅明显：在2016年至2020年间，美国联邦财政收入中个人所得税占GDP比例由8.29%下降到7.56%，共下降了0.73个百分点；美国联邦财政收入中企业所得税占GDP比例由1.61%下降到1%，共下降了0.61个百分点。减税效果十分明显。 财政政策（2）：扩大赤字以进行大规模基建 ➢为刺激国内经济，特朗普主张实施大规模基建计划。2018年初，特朗普提出了1.5万亿美元的基建计划。典型举措包括：①基础设施激励计划1000亿美元，各州建立一个相当于项目成本80％的可持续非联邦资助资金流，联邦将承担剩余的20％，主要针对交通、水管和下水道。②农村基础设施项目500亿美元，由联邦政府拨款给各州，范围包括运输、供水、排污、宽带和电力。③转型项目200亿美元，其中联邦政府将根据项目情况投入30％、50％或80％的项目成本。 ➢特朗普政府时期大幅度提高财政赤字：财政赤字逐年增长，自2016年至2019年赤字由3.2%上升至4.6%，共上升了1.4个百分点。 就业政策（1）：注重美国本土就业机会，失业率稳中有降 ➢注重美国本土就业机会。作为总统竞选的重要承诺之一，特朗普上台后就开始着力推动美国本土就业增长。一方面，特朗普通过减免个人所得税、企业所得税等提高在美国投资和就业的吸引力。另一方面，特朗普政府通过实施贸易保护手段，吸引已外流的制造业“回流”美国以及本国企业留在美国本土发展。 ➢就业情况得到明显改善：从失业率来看，除2018年Q4有小幅上升外，其余时间呈现出下行的趋势，自2016年3月至2020年3月由5%下降到4.4%，共下降了0.6个百分点。此外，特朗普还实施了较为严格的移民管理，以便将就业机会更多向美国当地居民倾斜。从移民人数来看，特朗普时期移民人数大幅下降，自2018年至2021年由120.08万人下降到56.16万人。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 就业政策（2）：工资维持较高增速，消费表现较好 ➢在刺激本土就业与限制移民政策支持下，美国本土工资维持较高增速，国内消费维持较高增速。但2018Q4开始，前期减税政策效果边际走弱，美国本土产业工人不足的问题逐步暴露，叠加美联储维持较高的利率水平，美国工资与就业增速回落。进入2019年后，制造业非农就业人数增长和消费增速开始下降，直至美联储开启预防式降息后才有所改善。 ➢美国居民部门消费表现整体表现较好。在工资维持较高增速和减税政策的双重利好影响下，美国个人消费支出在2018年Q4之前表现较好。但2018年Q4受经济放缓影响，美国个人消费支出季调折年数同比由4.48%下降到2.82%。后续随着美联储货币政策转向，美国居民消费增速逐步回暖。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 货币政策：出于其政治目的，向美联储施压 ➢时任美国总统特朗普出于其政治目的，频繁要求美联储降息利率。由于时任美国总统特朗普的政策框架中，将扩大基建计划作为其推动美国经济增长的重要手段，而降低政策利率对于扩大基建、实施扩张性财政政策而言非常重要。因此，在2018年鲍威尔就任美联储主席后，时任美国总统特朗普多次对鲍威尔施压，要求其降低利率水平。 ➢通胀回落成为2019年美联储降息的直接催化。2019年开年后，核心PCE回落至年度预测值之下。2019年降息时点的美联储议息会议声明也表明了通胀回落支撑美联储开启降息。 投资政策：“制造业”回流下投资增速较高，但高利率抑制房地产 ➢特朗普强力推动“制造业”回流。作为竞选时争取选民支持的重要政策主张，特朗普在税收、加快审批速度等多个方面加强制造业“回流”力度，同时配合行政命令将制造业企业留在美国本土。如：①2016年12月，特朗普强行阻止美国大型空调企业开利空调（Carrier Corporation）将工厂迁往墨西哥，承诺提供700万美元的减税优惠。②2017年1月，特朗普通过推特威胁美国汽车制造商，如果将生产转移到墨西哥，将需要支付大额关税。随后福特、菲亚特克莱斯勒纷纷表态将在美国本土建厂。 ➢政策支持下投资增速较好。自2017年12月至2019年3月，美国国内私人投资总额同比增速十分可观，总体维持在5%左右的水平，但受到高利率的影响，地产投资同比大幅下降，由5.09%下降到-3.26%，共下降8.35个百分点。同时，受美联储持续加息影响，美国地产持续走弱。2017年12月至2019年3月，美国CS房价指数季调环比由0.62%下降到0.11%，共下降0.51个百分点。 能源政策：注重传统能源开发 ➢特朗普能源政策注重传统能源开发。其中：①支持能源开发，保护煤炭开采，解除对能源生产的限制，包括石油、天然气、核能、水力发电等。②降低能源价格，反对实施碳税。③促进能源出口，支持美国能源产品的出口，特别是液化天然气。④反对激进环保主义。 ➢传统能源开发效果显著，美国从石油净进口国转变为净出口国。在特朗普政策主导下，美国页岩油产量快速增加，自2017年3月至2019年3月，页岩油产量从4.39百万桶/天上升到7.09百万桶/天，维持较高增速。与此同时，美国石油对外依赖度下降，自2015年至2023年美国石油净进口量从4710.57千桶/天下降到-1635.85千桶/天，转变为石油净出口国。 资料来源：EIA，华安证券研究所。 2019年美国中间品进口占GDP之比大幅回落贸易政策：贸易摩擦影响在2019年逐步显现 ➢①中美贸易摩擦：2018年开始，特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模加征关税，挑起中美经贸摩擦。 ➢②美欧贸易摩擦：2018年，特朗普对从欧盟和其他地区进口的64亿欧元钢铝产品加征关税。 ➢贸易摩擦影响在2019年逐步显现。2019年，美国关税上升0.61个百分点，2019年美国中间品进口占GDP之比下降2个百分点，2019年美国进口占GDP之比下降1.6个百分点 目录 2 0 1 7年 特 朗 普 主 要 政 策 及 其 影 响 2上 一 轮 特 朗 普 政 策 对 大 类 资 产 的 影 响 3展 望 ： 当 下 如 何 借 鉴 “ 特 朗 普 交 易 ” ？ 2.1美股：减税提振利润，2019年降息推升估值 ➢特朗普任期内美股涨幅较大，即使剔除了疫情期间，2017-2019年美股也表现较好。美股表现强势的原因在于： ✓①减税提振利润。2017年底特朗普税改法案通过后，受益于减税，2018年美股三大股指ROE改善最为明显，2019年ROE已有小幅提振。其中，S&P500成分股ROE提升1.03个百分点，道琼斯工业指数ROE提升3.7个百分点，纳斯达克综合指数ROE提升1.93个百分点。 ✓②减税与美联储降息轮番推升估值。2017年由于特朗普减税美股预期抬升，全年美股估值水平持续向上。伴随减税落地后，2018年Q1-Q3整体表现平稳变动较小，2018年Q4由于美联储继续加息抑制估值。但进入2019年后，由于美联储货币政策转向降息，再次推动美股估值抬升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1美股：从行业上看，信息技术、金融表现较好，能源、房地产表现较差 ➢以2015年年底为基期，2016年至2019年美股行业排名相对靠前的是信息技术和金融，排名相对靠后的是能源和房地产。 ✓①信息技术：受益于特朗普减税政策与信息技术行业发展周期，S&P500中信息技术成分股大幅上涨223%。✓②金融：受益于经济基本面向好、信贷质量改善，金融行业增速较快，S&P500中金融股上涨了59%。✓③能源：受到特朗普能源政策以及国际油价基本稳定影响，能源行业波动幅度较大，S&P500中能源股仅上涨了18%。✓④房地产：美联储高利率下，美国房地产基本面走弱，S&P500中地产股上涨了26%。 2.2美债：最后一次加息前见顶回落 ➢根据伯克南三因素框架分析，美债主要受美联储货币政策影响。 ✓①短期实际利率：跟随美联储货币政策变动，2018年之前持续上升，2019年开始下降。 ✓②实际利率期限利差：加息后美国经济增速放缓概率提升，在负值区间持续扩大。✓③内含通胀预期：跟随油价变动，在2018年达到峰值，之后持续下降。 2.3大宗商品（1）：贸易摩擦引至全球需求维持弱势，能源与金属表现欠佳 ➢2018年之前受益于全球经济复苏，原油和铜需求整体尚可。世界原油消费量增速维持在1.5%左右的水平，全球GDP实际同比增长也维持在3.5%左右的水平。自2015至2018年，全球精炼铜消费量同比维持在1%左右的水平，中国精炼铜消费量同比略高于全球，维持在1.5%左右的水平。 ➢2019年贸易摩擦效果逐步显现，全球需求维持弱势。经历2018年贸易摩擦逐步发酵，2019年贸易摩擦影响逐步向全球经济传导。全球原油需求转弱，全球GDP实际同比增长下降了1个百分点，世界原油消费量增速下降至接近0。全球精炼铜需求增速低迷，中国精炼铜消费量同比下降3.33个百分点，全球精炼铜消费量同比也从2.53%下降至0.47%，共下降2个百分点。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.3大宗商品：降息叠加美国经济走弱，实际利率下行带动黄金上涨 ➢2018年上半年，美国经济强势叠加美联储加息周期，黄金整体维持震荡。 ➢进入2018年下半年，强刺激推升的美国经济后劲不足、疲态逐步显现，2018年Q3至2019年Q2的GDP增速均低于3%的预期目标。迫于时任总统特朗普的压力，美联储于2019年8月开启预防式降息托底经济。在美国经济下行且特朗普政府实施逆全球化政策的情况下，市场对美国经济增长前景并不乐观，10Y美债名义利率与实际利率同步下行，推升黄金价格。 2019年实际利率快速回落推升黄金价格美元指数走强，并非黄金上涨主要因素➢美国经济走弱但欧元疲弱，美元指数小幅走强。地缘政治因素对欧元区冲击较大。其中，2018年意大利债务问题持续发酵，11月21日欧盟史无前例地驳回了意大利预算案；2019年英国徘徊在协议脱欧和“无协议脱欧”之间，使得英国和欧盟经济表现毫无亮点。最终，欧元走弱、美元小幅走强，并非本轮金价上行的贡献因素。 目录 2 0