關於華富證券的重要披露資訊，請參看本報告末頁的免責聲明 2016年11月28日 中融國際信託 6 06/15/2018 & 6.95 06/21/2019 中融國際信託為一家中國境內的信託公司。公司於1987年成立，前身為哈爾濱國際信託投資公司，後經重新註冊及改名為中融國際信託。截至2015年底，該信託集團在中國境內信託公司中按管理資產規模排名第五，按浄經營利潤及浄溢利分別排名第三及第五。集團附屬公司於2015年及2016年分別發行兩批美元票據。兩批票據均由中融國際信託旗下附屬公司中融控股進行擔保。特別值得注意的是，該批票據亦提供一系列特殊條款以保障債券持有者的權益。 投資機會  兩批票據均提供保障債券持有者的權益的一系列條款，如維好協議、賣權、應付票息賬戶等。在擁有票據保護條款的同時，目前該票據仍比市場上同級債券提供更高的收益率。  目前該兩批票據是公司發行的所有債務。截至2016年上半年，公司發行債務共計人民幣63.8億元，而流動資產達人民幣167億元。整體公司債務負擔較輕。  公司在中國共計68間註冊信託公司中按資產規模排名第五。公司從傳統信託平台向綜合資產管理平台的轉型有利於其在當前市場獲得持久性的增長。 風險提示  由於運營成本的增加和利息收入的減少，公司在2015年的盈利和流動性下降。然而由於公司致力於提高其資產管理的能力以及採取更多風險控制措施來應對監管要求，長期來看我們不認為公司將遭遇大幅損失。  信託產業自2015年以來面臨日益增加的行業風險。中國的宏觀經濟緊縮，政府對於影子銀行採取更加嚴格的控制，信託業的經營環境將更加嚴峻。只有當法制化同市場化進一步完善的時候，信託行業的上行潛力才能被進一步釋放並迎來新一輪增長。 圖表1：主要財務數據 — 財年結日為12月31日 百萬人民幣 2013 2014 2015 營運收入 4,898 5,531 6,588 淨溢利 2,017 2,433 2,605 槓桿率 0 0 27% 現金持有 8,431 4,111 7,734 經營現金流 2,636 2,391 3,136 資料來源：公司資料 AHNBND 6 6/15/2018主要條款 發行人 Zhongrong International Bond 2015 貨幣 美元 價格 101.375 孳息率 5.06% 到期日 2018年6月15日 票面息率 6.00% 類型 有擔保票據 可售回條款 無 下次派息 2016年12月15日 AHNBND 6 6/15/2018主要條款 發行人 Zhongrong International Bond 2016 貨幣 美元 價格 103 孳息率 5.67% 到期日 2019年6月21日 票面息率 6.95% 類型 有擔保票據 可售回條款 無 下次派息 2016年12月21日 評級總結 評級機構 穆迪 標普 惠譽 18債券評級 -- BB- -- 19債券評級 -- BB- -- 評級展望 -- 穩定 -- 張晗 : +852 2971 5438 : christine.zhang@quamgroup.com 中融國際信託 2 業務簡介 集團的主要業務為信託業務，為機構投資者、金融機構、政府及高淨值客戶提供服務。2013年，集團開始拓展資產管理及財富管理等非傳統信託業務。截至2015年年底，經緯紡機為集團第一大股東，持股37.5%。提供綜合金融服務的大型民企中植集團擁有33%的股權，為第二大股東。哈爾濱投資集團擁有21.5%的股權，為第三大股東。其中，經緯紡機同哈爾濱投資均為國企。為了進一步拓展業務規模及提高風險控制能力，集團在2016年上半年新增員工數量300人。 私募投行 – 私募投行業務主要指集團將其信託資產及非信託資產的投資於信用良好的產品。而對於傳統交易管理業務，集團則作為中間商為銀行或其他金融機構提供給目標客戶貸款融資。另一方面，集團在主動管理信託資產方面頗為積極，包括實業及商業機構的融資，金融產品的投資以及與政府信託基金的合作。 資產管理 – 作為其從傳統私募融資業務向多元化的綜合資產管理業務轉型過程中的重要步驟，集團尤其看重其資產管理業務。資產管理業務具體包括將信託資產及第三方非信託資產投資在貨幣市場、股票市場、合併收購項目、私募融資及共同基金等。 財富管理 – 於財富管理平台，集團將直接銷售自身開發的金融產品和服務。同時，中融財富管理中心亦為客戶支持及資源中心。通過該中心，集團為高淨值客戶提供一站式的金融服務，有專門的咨詢團隊作為支持。同時集團亦在開發日益增加的家族式資產管理業務，目的為幫助高淨值客戶管理家族資產。 財務狀況 盈利不如預期 – 中融信託2015年約70%的收入是來自於手續費及佣金收入。2016年上半年，由於利息收入及資產價值的減少，浄運營收入及浄溢利分別同比下降1.8%及12%。主要原因是2015年以來中國宏觀經濟的下行。資產價值的損失和運營成本的增加使得利潤率遭到侵蝕。然而，由於中融信託正試圖向資產管理平台轉型，並招聘更多投資管理的人才。我們對集團整體發展持積極看法，認為大幅盈利下跌發生的可能性不大。 債務負擔較輕 – 信託公司的業務本質使得集團資金充足，有較輕的債務負擔。截至2016年上半年，集團債務僅包括2015同2016年發行的擔保票據，共計美元7.25億，相當於約63.8億人民幣。集團槓桿率在2016年票據發行之後上升至50%，但仍在較合理以及可以承受的範圍之內。 集團於2015年12月31日的現金持有約為人民幣77億元。由於集團並非上市公司，最新現金狀況需於年底的業績公佈後始獲。 收入來源分佈 資料來源：市場資料，華富嘉洛證券期貨 盈利能力 資料來源：公司資料 中融國際信託 3 流動性較負面，但對償債能力未有明顯影響 – 集團在2016年上半年的經營現金流為負，而2015年全年經營現金流為31億人民幣。據估計，現金流出的主要原因是利息費用以及新增的運營支出。然而集團的流動比率由2015年底的2.58倍提高到4.17倍，表示公司投資並管理了更多的流動性高的資產。 投資分析 特別條款 – 兩批票據均為投資者提供了保護條款，以保障在違約發生或控制權更改的情況下，投資者的權益得到保護。措施之一便是由中融國際信託提供的維好協議及流動性支持協議。在流動性支持協議中，公司將為發行方及擔保方提供流動性支持，包括投入流動資本。除此之外，在股權回購條款要求下，中融信託需在發行方及擔保方流動性承壓時回購其股權。同時，票據還綁有控制權變更時的投資者賣權協議。 對比債券 – 同金融同業比較，中融信託的票據提供了更高的收益率。儘管受市場大環境影響，發行后公司18及19年票據的殖息率分別下跌了108同138個基點。18年票據仍有近5%的收益率，而亞洲高收益債券在金融板塊的平均殖息率為4.67%。同時，19年票據目前的水平為5.57%，而市場19年到期的BB+評級的債券僅有2.9%。由於市場對美聯儲加快加息進程的預期升溫，我們的建議為持有短期債券，即17年至19年到期的債券。 圖表2：主要對比債券 發行方 票息 標普評級 到期日 條款 最低收益率 綠地全球投資有限公司 4.375 BB 3/7/2019 Bullet 4.19% Pakuwon Prima Pte Ltd 7.125 BB- 2/7/2019 Callable 5.08% Halyk Savings Bank of Kazakhstan JSC 7.25 BB- 28/1/2021 Bullet 5.38% 資料來源：彭博 信託行業整體有近80%投資於實體經濟，因此信託公司的發展同宏觀經濟環境聯繫密切。2015年以來中國的經濟下行導致信託行業整體表現不如預期。同時，中國政府正在針對影子銀行問題採取更加嚴格的監管措施，使得實體經濟轉向銀行借貸而非信託融資。目前，信託行業正處於法制化及市場化發展的關鍵時期。只有更加完善的改革及政府的法規支持，信託公司才能獲得更長遠發展的空間。在這一方面，中融信託領先同業進行了向資產管理平台的轉型。我們認為目前中融信託的高收益率主要反映了其面臨的行業風險，是持有的機會。 ‘18S債券歷史表現 資料來源：彭博 ‘19S債券歷史表現 資料來源：彭博 中融國際信託 4 附錄： 圖表3：2015年末資產分佈 – 信託資產 資產運用 金額（百萬人民幣） 佔比 資產分佈 金額（百萬人民幣） 佔比 貨幣資產 17,909 2.67% 基礎產業 105,544 15.75% 貸款 153,402 22.90% 房地產 45,682 6.82% 交易性金融資產 64,494 9.63% 證券市場 72,119 10.77% 可供出售金融資產 178,079 26.58% 實業 229,767 34.30% 持有至到期投資 - - 金融機構 195,076 29.12% 長期股權投資 102,094 15.24% 其他 21,728 3.24% 其他 153,938 22.98% 信託資產總計 669,918 100.00% 信託資產總計 669,918 100.00% 資料來源：彭博 圖表4：2015年末資產分佈 – 自營資金 資產運用 金額（百萬人民幣） 佔比 資產分佈 金額（百萬人民幣） 佔比 貨幣資產 7,734 41.03% 基礎產業 - - 貸款 375 1.99% 房地產 - - 交易性金融資產 6,152 32.64% 證券市場 6,281 33.32% 可供出售金融資產 2,272 12.05% 實業 - - 持有至到期投資 - - 金融機構 1,589 8.43% 長期股權投資 1,647 8.74% 其他 10,980 58.25% 其他 669 3.55% 資產總計 18,851 100.00% 資產總計 18,851 100.00% 資料來源：彭博 中融國際信託 5 免責聲明 本文件由華富嘉洛證券有限公司 (CE No.: AAC577) 發出。華富嘉洛證券有限公司為華洛國際控股有限公司及華富集團的附屬公司，受香港證監會監管。 本文禁止由任何個人或團體在其與當地法律法規相違背的地區進行使用及分銷。除特別要求，本文及其副本不得傳入日本、加拿大或美國地區。亦不得以直接或間接方式向美國地區或者美國人士（受1933年證券法限制）或中國內地地區分銷（中國香港、澳門、中國台灣地區除外）。 未經本行明確表示同意，本文件不得用於任何其他目的，也不得出售、分發、出版、或以任何方式轉載。 本行已盡量嚴謹處理資料，但對資料的準確度及完整性，本行並沒有作出擔保、表述或保證，在任何情況下，本行概不就本文件的任何意見或陳述而引致的任何損失承擔任何責任。 本文件所載的資料並不構成招攬任何人投資於本文所述之任何投資產品。您應就本身的投資經驗、投資目標、財政資源及其他相關條件，小心衡量自己是否適合參與任何投資項目。 本文所涉及產品價格可上下波動，歷史價格無法代表其未來價格走勢。投資者在進行投資決定前請遵循法律同金融建議。 除了特別聲明外，資料內容所發表的意見，可予修改而毋須另外通知。此文件內容未未經證券及期貨事務監察委員會審查。 本檔之作者張晗 (CE No. BIE642) 及其團隊聲明，在本文發布日期並無任何本文所提及的上市公司財務權益及商務關係。