盈利能力持续改善，游戏业务企稳回升

买入 2024年8月16日 盈利能力持续改善，游戏业务企稳回升 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 盈利能力持续改善，经调整归母净利超出预期：2024Q2公司录得收入1611亿元人民币，同比增长8%，归母净利润录得484亿元人民币，同比增长79%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non GAAP归母净利润录得573亿元人民币，同比增长53%。2024Q2增值服务业务收入录得人民币788亿元，同比上升6%。 主要数据 行业TMT股价368.4港元目标价480港元（+30.3%）股票代码700已发行股本94.19亿股市值3.44万亿港元52周高/低400/256.8港元每股净资产108元人民币主要股东NaspersLtd（24.96%）马化腾（8.49%）Blackrock(2.25%)Vanguard(3.03%)富达(1.59%) 游戏业务企稳回升:2024Q2国际市场游戏业务录139亿元人民币，同比增 长9%， 总 流 水 的 增 速 显 著 超 过 收 入 增 速 ， 增 长 主 要 来 自 于 《PUBGMOBILE》的强劲表现以及Supercell游戏人气提升带来的用户和流水增长等驱动。2024Q2本土市场游戏业务录346亿元人民币，同比上升2%，上升主要得益于《无畏契约》带来的收入增长和《地下城与勇士：起源》的成功发布，国内游戏总流水增速也同样高于收入增速。关于国家对包括游戏等数字内容的支持性评论，公司认为这对整体内容行业肯定是增量积极的。所以公司已经在内容产业进行了非常长期的战略投资。 广告业务高质量增长：2024Q2网络广告业务录得收入299亿元，同比上升19%，主要得益于视频号和长视频业务收入的增长推动，再加上春节假期后广告活动出现季节性增长。然而，由于一些互联网公司缩减了广告预算，移动广告联盟的收入与去年同期相比有所下降。公司认为最近对广告技术平台的升级是在回顾多年来的数据变化。主要的好处是形成一个更全面的用户兴趣图谱。另一方面，公司也在更频繁地关注最近的动态，主要好处是能够更准确和及时地了解用户当前的商业意图。 金科企服收入有所放缓：2024Q2金融科技和企业服务收入录得504亿元人民币，同比增长4%，金融科技的收入增长有所放缓，达到较低的个位数百分比；商业支付收入的增长进一步减缓，反映出消费支出的缓慢增长。同时，由于加强了风险控制措施，消费贷款服务的收入出现下降。相比之下，理财服务收入实现了两位数百分比的增长。企业服务业务的收入增长显著，增长了十几个百分点，这主要得益于云服务业务收入的增长，包括企业微信的商业化进展，以及视频号商家技术服务费收入的增加。 目标价480港元，买入评级：综合分析，我们考虑到公司各项业务利润率改善均超预期，游戏业务递延效益下的流水增速高于收入增速；广告业务在视频号重新定位下的亮眼表现，收入和经营利润预测采用2024年的预测数据，计算得出目标价为480港元，较上一收盘价有30.3%上升空间，维持买入评级。 业绩概览：2024Q2业绩 2024Q2公司录得收入1611亿元人民币，同比增长8%。归母净利润录得484亿元人民币，同比增长79%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non GAAP归母净利润录得573亿元人民币，同比增长53%。 2024Q2增值服务业务收入录得人民币788亿元，同比上升6%。 （1）2024Q2社交网络收入同比增长2%到303亿，主要得益于音乐和长视频会员付费收入的提升，以及小游戏平台服务费和手游虚拟道具销售的增长，但部分增长被音乐直播和游戏直播服务收入的下降所部分抵消。截至Q2结束，付费增值账户总数为2.63亿，同比上升12%，环比上升1%，账户总数调整为季度账户数的日均值。腾讯视频付费会员数同比增长13%至1.17亿，音乐付费会员数同比增长18%至1.17亿。 （2）游戏业务Q2本土市场游戏总流水开始修复。2024Q2国际市场游戏业务录139亿元人民币，同比增长9%，总流水的增速显著超过收入增速，增长主要来自于《PUBG MOBILE》的强劲表现以及Supercell游戏人气提升带来的用户和流水增长等驱动。2024Q2本土市场游戏业务录346亿元人民币，同比上升2%，上升主要得益于《无畏契约》带来的收入增长和《地下城与勇士：起源》的成功发布，国内游戏总流水增速也同样高于收入增速。 2024Q2金融科技和企业服务收入录得504亿元人民币，同比增长4%，金融科技的收入增长有所放缓，达到较低的个位数百分比；商业支付收入的增长进一步减缓，反映出消费支出的缓慢增长。同时，由于加强了风险控制措施，消费贷款服务的收入出现下降。相比之下，理财服务收入实现了两位数百分比的增长。企业服务业务的收入增长显著，增长了十几个百分点，这主要得益于云服务业务收入的增长，包括企业微信的商业化进展，以及视频号商家技术服务费收入的增加。 2024Q2网络广告业务录得收入299亿元，同比上升19%，主要得益于视频号和长视频业务收入的增长推动，再加上春节假期后广告活动出现季节性增长。然而，由于一些互联网公司缩减了广告预算，移动广告联盟的收入与去年同期相比有所下降。 2024Q2毛利率为53%，同比上升6%，环比保持稳定。其中增值服务毛利率同比上升3个百分点至57%，主要由于国内游戏收入和高毛利率的小游戏平台服务费增加所致。广告毛利率同比大幅上升7%至56%，主要由于微信视频号及长视频收入增长所致。金融科技与企业服务毛利率同比上升10个百分点至48%，主要得益于理财服务及视频号商家技术服务费的收入贡献增长，企业微信与其他企业服务业务的商业化提升，以及云服务业务的成本效益提高。 2024Q2销售及市场推广开支同比增长10%至92亿元，主要来自于支持新内容发布的推广及广告力度加大。销售开支占同期收入百分比为6%，同比大致保持稳定。2024Q2行政开支同比上升8%至275亿元，占同期收入百分比为17%。截至2024Q2结束，公司共拥有10.55万名员工，同比上升1%。2024Q2研发费用为172.77亿元，同比上升7.9%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 游戏业务展现强劲韧性 2024Q2本土游戏收入为346亿元人民币，同比上升2%，国际游戏收入为139亿元人民币，同比增长9%，海外游戏本季度占公司游戏收入28.7%。公司对全球游戏行业保持乐观，同时也持续积极寻求投资机会。 另一方面，关于国家对包括游戏等数字内容的支持性评论，公司认为这对整体内容行业肯定是增量积极的。所以公司已经在内容产业进行了非常长期的战略投资。内容产业的性质，无论是游戏还是源自小说的电视剧，实际上都是非常长期的。因此最近游戏业务的复苏以及剧集的成功，都得益于公司多年前的投资。未来公司将持续进行战略性投资，以获取优质数字内容。 截至Q1的递延收入总额为1117亿元人民币，同比上升15.6%，主要源于递延收入季节性因素所致。 DNF手游表现突出 2024年第二季度，腾讯成功推出了《地下城与勇士：起源》（DNF手游），这款游戏一经上线便吸引了大量IP粉丝并保持了良好的玩家留存率。该作品的推出不仅增加了腾讯的游戏业务收入，也证明了腾讯在将经典游戏IP转化为新作品方面的出色实力。公司表示《地下城与勇士：起源》（DNF手游）有潜力成为腾讯的下一个长期热门游戏。 数据方面来看，根据第三方数据，DNF手游于2024年5月21日开启公测，迅速在6小时内登顶iOS游戏排行榜，并连续29天保持领先。到2024年7月10日，该游戏在中国区iOS市场的收益已超过3.8亿美元。DNF手游成功的在移动平台上实现了显著的收入增长，这一成就反映了腾讯在移动游戏领域的战略布局取得成效。另一方面，由于游戏是5月21日上线，根据递延收入这部分的增长将在未来几个季度体现，意味着国内游戏业务在未来连续几个季度将持续增长。 业绩会上，公司表示对DNF手游可持续性非常乐观。第一个原因是公司对这款运营了16年的游戏拥有丰富的经验。第二个原因在于，公司观察到扩展到手机平台后，从发布以来的60多天来看，手游DNF有非常好的留存率。而在游戏行业，游戏生命周期的前30天留存率在历史上是非常重要的的观察指标，即能够预测哪些游戏会享有更长的寿命。另外，由于DNF开发时间异常长，在接下来的两到三年中，Nexon和公司将致力于一个非常庞大Pipeline内容，将会在未来逐步发布。 DNF手游作为一款以叙事为主打的游戏，在日活跃用户数（DAU）上虽然不及《王者荣耀》和《和平精英》这类以系统为基础的游戏，但其每用户平均收入（ARPU）较高。得益于16年的品牌积累，主要面向更成熟的玩家群体。许多玩家自16年前就开始在PC上玩DNF，如今随着年纪增长这些玩家用户步入社会，其购买力的提升和时间的自由支配，都更倾向于在移动设备上进行游戏，这也有助于提高游戏的ARPU。 与中国市场其他叙事类游戏相比，DNF手游拥有更大的用户基础和DAU，显示出其在这一细分市场中的强大吸引力。考虑到游戏的特性、玩家的特征和较高的玩家留存率，我们认为DNF手游的货币化表现是合理且可持续的。 视频号成为新的增长引擎 2024年第二季度，腾讯在视频号和广告业务方面取得了显著成就，推动了公司整体业绩的提升。本季度中，网络广告业务实现了显著的增长，同比增长19%，达到299亿元人民币，这一增长主要得益于视频号和长视频平台收入的增加。推动广告业务增长的本质原因还是由高用户参与度和强大的商业变现潜力所致。特别是视频号的广告收入，同比激增超过80%，这一飞跃主要得益于短视频用户参与度的持续上升。视频号在短视频市场上的强劲表现，通过提高用户参与和优化广告投放策略，腾讯有效地增加了其广告收益。 细分来看，在线广告业务实现了19%的同比增长，这一增长主要得益于游戏、电子商务和教育领域的广告投入增加。尽管中国消费支出的疲软对广告的eCPM定价造成了不利影响，影响了品牌广告和广告网络的趋势，但公司仍在努力提升市场份额。 视频号方面，用户在平台上花费的时间实现了同比大幅增长，这一增长主要得益于算法的改进和本地化内容的丰富。视频号平台上获得闭环收入的创作者数量同比增加了两倍多。腾讯通过优化推荐算法和增加更符合本地用户口味的内容，有效地提高了用户的活跃度和留存率。 对于电商业务的发展，视频号同样有不可或缺的助力。公司通过系统化的方式加强了交易功能，为用户提供了无缝的购物体验，同时推动了商家销售的增长。在业绩会中，公司强调目前已经重新定位了直播电商，使其更像一个微信电商生态系统。即通过微信来连接视频号以及直播频道的同时，也将微信生态系统的所有元素相连接，包括官方账号、小程序、企业微信，以及在微信内发生的所有社交和群组活动。对用户而言，视频号已成为连接线下商家和线上内容提供者的桥梁，为用户带来了更加丰富和便捷的服务。 定位的转变直接带来的变化之一便是小程序交易额增长。本季度通过小程序促成的交易额实现同比双位数百分比增长，这反映了小程序作为新兴服务平台的巨大增长潜力。公司另外还提到，这一季度电商的增长依然稳健，增长幅度显著。且相较于其他短视频平台，目前并没有看到增长的放缓，主要原因是电商GMV规模实际上还算小。因此，电商还有很大的增长空间。 目标价480港元，买入评级 综合分析，我们长期看好公司各项业务在未来的发展。持股公司估值采用公司披露的截至2024年6月30日的市值数据，并作1.0的折扣系数。收入和经营利润预测采用2024年的预测数据，计算得出目标价为480港元，较上一收盘价有30.3%的上升空间，维持买入评级。 附录1：主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司