2024年光伏行业中期策略：光伏：“周期属性”极致演绎，或已进入下行周期最后阶段

华安证券研究所张志邦（SAC职业证书号S0010523120004）zhangzhibang@hazq.com2024年8月19日 核心结论：“周期属性”的极致演绎，或已进入下行周期的最后阶段 核心观点： 2024H2光伏板块有望进入本轮下行周期的最后阶段。光伏板块在“2024年全球需求增速同比下滑+供给快速释放”的背景下，历经了2024H1价格快速跌破主产业链Tier1公司的现金成本，时至2024年中，主产业链公司进入全面亏现金成本阶段，大部分公司现金流仅可支撑亏损最多2年，考虑到现金流情况，或已经到下行周期的尾声。 当下对板块的“利多”在逐渐积累，“边际利空”暂无新增，底部不悲观。目前板块的利空被市场认知和反应比较充分，包括价格跌破企业现金成本、产能利用率下降、项目推迟投产或停产、大部分企业现金流无法长期支撑亏损。光伏行业在2024H2将由于现金不能支撑亏损，而逐渐进入现金流底和资本开支底。 目前光伏板块更看重β的企稳和反弹，排产、需求、出清、价格探涨等这些都是后续行情的刺激点，后续板块利多会逐步累积。穿越周期，更考验公司的现金流、成本优势。 投资建议： 1、光伏演绎周期逻辑，周期底部应更看重现金流，选择现金流较好的环节和公司。关注一体化组件、硅料环节，产业链相关公司包括晶澳科技、通威股份、大全能源、隆基绿能等。 2、光伏演绎周期逻辑，只有成本最优的公司可以穿越周期，选择成本曲线最陡峭环节中经营稳定性更高的公司。关注胶膜、硅料环节，产业链相关公司包括福斯特、通威股份、大全能源。 核心结论：“周期属性”的极致演绎，或已进入下行周期的最后阶段 风险提示： 1、过剩产能出清节奏不及预期的风险。过剩产能出清不及预期将会影响板块下行周期的探底节奏。 2、全球光伏需求不及预期的风险。光伏需求不及预期将会加剧供需失衡。 3、测算与实际情况或有偏差的风险。测算与实际情况或有偏差，以实际情况为主。 目录 一、光伏寻底：从“盈利底、现金流底、资本开支底”判断周期见底节奏——2024年为盈利底，2025年为现金流底，周期拐点在资本开支底 二、供给侧：从“量、价、利”三维度分析光伏基本面——24H1主产业链价格快速超跌，低于tier1公司现金成本 三、需求侧：从“中、欧、美、印”四大市场回顾与展望全球需求——24H1传统市场需求超预期，系光储平价带动 四、制造端：再看主产业链核心关注点“供需、成本、出货量” 光伏产业链：2024年是光伏“周期属性”的极致演绎 光伏产业链：分为主产业链、辅材链、设备链。光伏产业链的终端产品为光伏组件，其发电功率是下游光伏电站度电成本的重要影响因素，因此光伏电池片转换效率的提升和光伏成本的下降是贯穿光伏发展的主旋律。 行业属性：光伏行业是周期成长行业。1）周期性：主要来自于政策、产能和技术周期。①平价后，国家补贴政策带来的周期性下降，更多是消纳和降息带来的波动性。②2020年以来，需求激增刺激产能投放，供需错配给行业带来的产能的周期性提升。③从技术周期看，行业成本下降是主旋律，技术导入周期会带来盈利变化，前期有超额收益，普及后随产能过剩，盈利逐步下降。2）成长性：零碳目标协助减少装机阻碍，光储平价支撑长期增长。 2024年供需错配：全球光伏需求的增速放缓，叠加供给侧释放的高峰到来 ◼投资框架：根据年度产业景气（结合需求、供给、政策三因素），选择投资策略 2024H1光伏景气判断：2024上半年产业链价格快速下行，需求侧平稳，主产业链供过于求 2024H2光伏景气判断：2024年中或看到产业链价格止跌，库存去化开始，过剩产能加速退出，需求侧平稳 ◼投资策略：行业进入周期底部区间，新技术驱动型、困境反转型、产业趋势型投资机会仍可关注 判断产业景气2024或走弱 （全球光伏新增装机同比增速） 如：组件、辅材。逻辑：与光伏需求高度相关，需求上行，量利齐升 投资策略 如：2021后的储能。逻辑：光伏增长过程中衍生的配套需求，消纳成本增加 担忧：需求放缓，竞争加剧，产品价格及盈利有下降风险，或出现以量补价 如：0BB、钙钛矿。逻辑：预期新技术带来超额盈利，相对独立于行业景气，有一定α 光伏寻底-指标1盈利：经营亏损无法支撑产能利用率上升，24年末盈利或见底 光伏主产业链代表公司的净利率从2023Q3的10%上下，开始快速下滑，23Q4进入本轮光伏下行周期的第一个亏损季度，我们认为后续或将持续至少4个季度至2024Q4。与此同时，光伏的产能利用率从2023年中的74%-98%降至2024年中的53%-62%。 主产业链Tier1公司在2024Q3全部进入亏现金阶段，主要系供过于求导致的价格跌穿各环节的现金成本。在2024Q3全面进入亏现金后，供给侧降低产能利用率，价格出现止跌企稳迹象，随着产能的不断出清，预计2024H2不会再出现2024H1价格急跌的情况，我们认为下半年价格止跌企稳。因此我们预计2024Q4开始亏损环比收窄，换言之，在2024Q4或看到本轮下行周期的盈利底部。 资料来源：Infolink Consulting，华安证券研究所 光伏寻底-指标2现金流：资产负债状况无法支撑价格持续超跌，25年初价格或有支撑 光伏寻底-指标2现金流：资产负债状况无法支撑价格持续超跌，25年初价格或有支撑 光伏寻底-指标3资本支出：公司盈利和现金流无法支撑资本支出扩张产能 从周期行业演绎角度看，当公司盈利和现金流无法支撑资本支出扩张产能时，部分在建产能会延期投产，部分未开产能会项目终止，部分已有产能会降低产能利用率或关停部分产能，甚至停业破产，最终实现行业产能见底。根据已搜集的信息，2024年可见行业资本开支下行，预计2025年可见产能见底，标志着本轮下行周期触及拐点。 目录 一、光伏寻底：从“盈利底、现金流底、资本开支底”判断周期见底节奏——2024年底盈利见底，2025年现金流见底，周期拐点在资本开支底 二、供给侧：从“量、价、利”三维度分析光伏基本面——24H1主产业链价格快速超跌，低于tier1公司现金成本 三、需求侧：从“中、欧、美、印”四大市场回顾与展望全球需求——24H1传统市场需求超预期，24年需求增速低于23年为一致预期 四、制造端：再看主产业链核心关注点“供需、成本、出货量” 1.1 24H1价格：Q1相对平稳，Q2加速超跌，至6月底低于tier1公司现金成本 受到2024年全球光伏需求增速下滑，叠加光伏制造端产能在2024年快速释放，24H1光伏主产业链价格快速下跌至现金成本附近。Q2价格超跌，其中硅料、硅片价格已经跌破tier1公司的现金成本。 1.2 24H1盈利：受产业链价格下降影响，硅片在Q2率先进入亏现金阶段 受产业链价格下降影响，主产业链4环节在6月底均已进入亏现金成本阶段，但按照Q2平均价格来看，硅片环节在报表端或率先进入亏现金阶段。而一体化组件公司可以通过调整硅片环节的开工率，调节自身成本，因此一体化组件环节在Q2处于亏折旧和亏现金之间。 1.2 24H1盈利：受产业链价格下降影响，硅片在Q2率先进入亏现金阶段 受产业链价格下降影响，主产业链4环节在6月底均已进入亏现金成本阶段，但按照Q2平均价格来看，硅片环节在报表端或率先进入亏现金阶段。而一体化组件公司可以通过调整硅片环节的开工率，调节自身成本，因此一体化组件环节在Q2处于亏折旧和亏现金之间。 1.3 24H1库存：主产业链上半年整体被动累库，库存天数上升 整体来看上半年处于被动累库状态，但由于硅料/硅片率先进入亏现金状态，因此硅片/硅料自4/5月开始降低产量，进而硅片库存从6月开始出现向下拐点，但总体库存天数仍然较高。 1.4 24H1产量：整体来看Q1产量拉升，Q2开始受亏损影响主动减产 整体来看Q1产量拉升，Q2受行业亏损影响，开始主动减产。 1.5 24H2展望：Q3各环节均进入亏现金阶段，Q4除减值外的单位亏损或开始收窄 我们预计Q3各环节持续亏损，且单位亏损环比扩大，但Q4或开始亏损收窄。进入Q3以来，上游环节如硅料/硅片开始库存向下，至8月7日，价格已经完全止跌2个月整，亏现金成本已经持续4个月。由于硅料/硅片在Q2率先进入亏现金阶段，同时率先进入减产去库存阶段，尽管库存天数仍然较高，但价格已经自库存向下开始持平了近2个月。电池片和组件环节受到被动累库的影响，进入Q3以来不时仍有1-2分/W的价格下降，造成进入Q3以来组件和电池片从边际变化来看盈利恶化。 总体而言，各环节tier1公司均已经进入亏现金阶段，行业已经经过价格超跌、亏现金、缩小产量、去产能，下半年价格或止跌企稳，因此我们预计Q3处于亏损状态，但若价格持平至Q4，那么我们认为Q4除减值外的单位亏损或开始环比收窄。 目录 一、光伏寻底：从“盈利底、现金流底、资本开支底”判断周期见底节奏——2024年底盈利见底，2025年现金流见底，周期拐点在资本开支底 二、供给侧：从“量、价、利”三维度分析光伏基本面——24H1主产业链价格快速超跌，低于tier1公司现金成本 三、需求侧：从“中、欧、美、印”四大市场回顾与展望全球需求——24H1传统市场需求超预期，24年需求增速低于23年为一致预期 四、制造端：再看主产业链核心关注点“供需、成本、出货量” 2024年需求分析：美/印市场24H1需求爆发，全球市场需求或超此前预期 年初预期2024全球光伏增速低迷至7%，前4大市场增速仅2%，新兴市场为2024年光伏增长主要驱动。年初市场对2024年光伏预期较低，主要系2023年的高基数，彼时预计2024年全球光伏新增装机+7%至400GW（IEA口径）。细分至前四大光伏市场来看，对中/欧/美市场均预期增速低于前一年，给了较低和保守的预估，增速预期分别为-5%/11%/17%。仅仅印度市场给了高增预期。而由于中欧美印市场在2023年占了全球的85%，而对这4个市场预期均较为保守，同时预期2024年该4个市场的增速合计同比仅+2%，因此，彼时，市场预期新兴市场是2024年光伏需求的主要驱动力。 2024H1传统市场需求大超预期，中国、美国、印度市场分别同比+31%、104%、79%。纵观2024H1主要市场增速，中国/美国/印度均大超预期（由于欧盟无半年度数据，因此不在分析之列），尤其是美国、印度24H1同比接近翻倍增长，中国同比+31%。此外，值得注意的是，中/美/印均以地面电站需求为主。也就是说，在2023年占全球光伏需求7成的市场，在2024H1的加权平均增速达到29%，全年光伏需求增速或超此前预期。超预期原因主要系，年初市场担忧传统市场的电力消纳制约新增装机的增长，而行业逐步迈入光储平价，需求超预期增长后续或时有发生。 全球光伏需求回顾：2017-2023年CAGR为24%，2023年增速(+74%)为近7年之最 2017-2023年全球光伏新增装机复合增速为24%，2023年增速达7年之最为+74%（IRENA口径）。全球光伏需求市场的CR4分别为中国、欧盟、美国、印度，2023年CR4新增光伏装机占全球的85%，是全球光伏需求增长的主要驱动力。全球光伏累计装机在2022年进入TW时代，且全球光伏新增装机在2023年底增速达到74%，增速为近7年之最。由于存在较高的基数，市场对未来全球光伏装机需求增速略显担忧。 资料来源：IRENA，华安证券研究所 全球光伏需求展望：高基数背景下，2024年增速或放缓，YoY预计-1%~+29% 年初市场对于2024年光伏需求增长较为悲观，认为在高基数背景下，2024年增速将放缓。但24H1实际情况来看，或好于年初预期。尽管各第三方机构的预测显示2024年的新增装机容量较2023年增速有较大幅度放缓，但整体看来，全球光伏需求仍在上升。我们搜集市面上第三方对于2024年全球光伏需求的预测值，由于各机构统计口径不一，我们选同比增速作为观测值，最悲观的预测为2024年同比-1%，最乐观为+29%。