绿联科技首次覆盖报告：品牌崛起，出海提速

首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年EPS为1.12/1.36/1.64元增速20/21/21%；参考同行业可比公司估值，给予公司目标价37.7元，首次覆盖增持评级。 十载深耕铸就消费电子出海龙头。1)公司成立于2014年，历时十年成长为全球消费电子头部公司，产品涵盖充电/传输/音视频/移动周边/存储，2023年占比分别32.4/30.1/19.8/9.3/6.8%；2)股权结构集中，创始人兼董事长直接+间接持股约46.4%；3)线上销售占比约75%，亚马逊/京东/天猫占比分别33/18/14%；境外销售占比约50.4%，欧洲/美洲/东南亚占比分别34/29/16%；4)2019-23年营收自20.4亿元增至48亿元，CAGR为23.8%，归母净利自2.27亿元增至3.93亿元，CAGR为14.7%；毛利率基本37-38%，净利率8-9%。 全球消费电子市场规模超万亿美元，头部企业出海更添发展动力。 1)随政策支持+技术创新+消费者需求+渗透率提升等推动，全球消费电子市场规模不断攀升，预计2023-28年将从约1.05万亿美元增至1.18万亿美元，CAGR为2.27%；2)消费电子周边产品市场中，充电/传输/音视频/移动周边/存储是重要构成；其中充电器市场规模2030年将超428亿美元，CAGR约6%；NAS/扩展坞未来CAGR分别12.1/6.3%；3)我国跨境出口电商行业近2万亿人民币规模，政策支持力度加码、海外需求增强等推动行业发展提速。 四重优势筑核心壁垒，品牌价值及出海战略夯实中长期发展基础。 1)产品自主研发+外协成品采购为主，利于公司更专注研发创新，连续获iF、红点设计大奖，研发费用率超4%、研发人员占比超20%； 2)品牌矩阵丰富且势能突出，可覆盖用户全方位需求；主要产品持续入选AmazonBest Seller及Amazon’s Choice，扩展坞/音视频线缆市场份额全球第五、国内第一，充电线市场份额全球/国内均第八； 3)拥有完备的供应链体系和多元的采购模式，建立严格的供应商甄选与导入流程；4)加速出海，2023年境外营收大增约40%。 风险提示：第三方平台经营风险，国际贸易摩擦风险，行业竞争加剧的风险，存货管理风险等 1.盈利预测与估值 结论：深耕消费电子领域，品牌势能崛起，出海提速。 公司是一家集研发、设计、生产、销售于一体的国家级高新技术企业，立足消费电子领域，成功打造“UGREEN绿联”品牌；立足境内、出海提速，综合实力位居行业翘楚，2019-23年营收CAGR达23.8%，归母净利CAGR达14.7%。 公司产品矩阵主要覆盖充电类、传输类、音视频类、移动周边类及存储类产品；依托技术研发创新、产品矩阵、供应链及渠道等多项核心优势，铸就竞争壁垒。 我们看好各项业务保持较快增长，预测2024-26年营收分别57.6/67.9/79亿元，增速分别20/18/16%，归母净利分别4.65/5.63/6.8亿元，增速分别20/21/21%。 表1：公司盈利预测表 我们对分板块营收增速、毛利率及费用率等关键项目进行假设。 分板块营收假设： 充电类产品过去4年营收增速CAGR为38%，充电类产品此前基数相对较低故增长亮眼，但考虑到海外业务发展有望提速、新品类贡献逐步提升，我们假设2024-26年增速分别25/21/20%； 传输类产品过去4年营收增速CAGR为18%，我们假设2024-26年增速分别16/15/13%； 音视频类产品过去4年营收增速CAGR为13%，我们假设2024-26年增速分别13/12/11%； 移动周边类产品过去4年营收增速CAGR为25%，我们假设2024-26年增速分别25/21/20%； 存储类产品过去4年营收增速CAGR为37%，我们假设2024-26年增速分别30/25/22%。 分板块毛利率假设： 充电类产品过去4年毛利率稳步提升(从32.5%到37.5%)，考虑到海外业务占比提升、规模效应进一步体现，我们假设未来仍将保持小幅提升，2024-26年分别37.7/37.8/37.9%； 传输类产品过去4年毛利率基本稳定在38-41%，部分年份因外部环境如海运价格上涨等导致毛利率有所波动，我们假设未来保持小幅提升，2024-26年分别39.5/39.6/39.7%； 音视频类产品过去4年毛利率基本稳定在38-42%，我们假设未来保持小幅提升，2024-26年分别41/41.5/41.7%； 移动周边类产品过去4年毛利率基本稳定在33-35%，我们假设未来保持小幅提升，2024-26年分别34.7/35/35.3%； 存储类产品过去4年毛利率基本稳定在27-32%，我们假设未来保持小幅提升，2024-26年分别27.5/27.7/27.9%。 费用率假设： 销售费用率于2021-23年自16.91%提至18.99%，考虑到公司积极推进新区域、新平台、新品类等布局，营销投入或保持相对较高力度，我们假设2024-26年销售费用率分别18.85/18.65/18.45%； 管理费用率于2021-23年有所波动，考虑到公司运营管理提质增效，我们假设2024-26年管理费用率分别4.45/4.45/4.35%； 研发费用率于2021-23年基本保持在4.5%以上，考虑到公司重视科技创新、未来研发投放或小幅提升，我们假设2024-26年研发费用率分别4.7/4.9/5%； 财务费用率于2021-23年均较低，考虑到公司资产模式较轻，且近期已完成IPO募资、在手资金充足，我们假设2024-26年财务费用率为0%。 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 可比公司选择逻辑：公司在招股书选择安克创新、公牛集团作为可比公司； 考虑到公司立足消费电子领域，我们选择九联科技、光弘科技作为可比公司； 考虑到公司加速推进出海，我们选择同为跨境电商行业的赛维时代、致欧科技作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司股票的合理估值为33.6元。可比公司2024年平均PE为17.2倍，考虑到公司规模优势位居行业内翘楚且盈利能力等多项指标领先、品牌力强，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司2024年30倍PE，按此预计公司合理估值为33.6元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为33.6元 其次，考虑PS估值方法，预测公司股票的合理估值为43.75元。可比公司2023年平均PS为3.1倍，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司2023年3.15倍PS，按此预计公司合理估值为43.75元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为43.75元 综合考虑两种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价37.7元，首次覆盖增持评级。 2.公司发展：十余年耕耘成就全球头部品牌，出海提速构筑新增长极 2.1.聚焦消费电子领域，依托“UGREEN绿联”品牌布局境内外市场 （一）历史沿革 公司历经10余年成长为全球科技消费电子领域领先品牌，产品遍布全球多个国家地区。 公司于2014年成立，从事3C消费电子产品的研发、设计、生产及销售；于2024年在深交所上市，股票代码为301606.SZ。 公司依托“UGREEN绿联”品牌布局境内外市场，采用线上、线下相结合的模式，实现在中国、美国、英国、德国、日本等全球多个国家和地区销售，已成为科技消费电子领域的领先品牌之一。 公司曾获得“阿里巴巴王者店铺”、“京东年度好店”等荣誉，主要产品持续入选亚马逊平台最畅销产品(Best Seller)、亚马逊之选(Amazon’s Choice)，品牌全球影响力持续提升。 表5：公司历经10余年发展成长为科技消费电子领域的领先品牌 （二）产品矩阵 公司产品矩阵丰富，主要聚焦消费电子领域。公司产品主要涵盖传输类、音视频类、充电类、移动周边类、存储类五大系列，为用户构建移动办公、居家生活、户外出行、车载空间等应用场景下智能设备使用的生态闭环。 表6：公司主要产品分为传输类、音视频类、充电类、移动周边类等 （三）业务模式 公司核心业务流程包括产品研发、外协成品和原材料采购、供应链管理和评估、产品生产及境内外销售环节。核心业务流程清晰，根据下游应用领域客户需求、公司挑战市场竞争策略及研发技术，逐步形成了现有的经营模式。 表7：公司业务模式一览 公司自主研发，外协成品采购为主。 公司在产品自主研发的基础上，采用以外协成品采购为主，自主生产为辅的生产模式；因此，公司可专注于产品的技术研发、产品创新和品牌管理，并协同优秀的外协工厂，为用户提供具有市场竞争力的优质产品，提升用户产品使用体验和品牌价值体验。 按生产收入：2021-23年，外协生产收入规模自14亿元增至19.7亿元，其收入占比自2021年的75.6%上升至2023年的78.3%；自主生产收入规模自4.5亿元增至5.5亿元，其收入占比自24.4%下降至21.7%。 按生产数量：2021-23年，外协生产数量规模自7440万个增至9524万个；自主生产收入规模自2064万个增至2651万个。2021-23年的生产模式占比持稳，外协生产占比约78%，自主生产占比约22%。 图1：公司外协生产入库金额更高 图2：公司外协生产入库金额占比更高 图3：公司外协生产数量更高 图4：公司外协生产数量占比更高 表2：公司以外协生产为主、自主生产为辅 2.2.股权结构较为集中，核心高管履历优秀 公司股权结构较为集中。IPO前，公司创始人、董事长张清森先生直接持股50.3%，副总经理陈俊灵持股19.29%，第四大股东高瓴锡恒持股9.37%；IPO后，董事长/副总经理/高瓴直接持股比例分别降至45.27/17.36/8.44%。公司股权结构较为集中、治理高效。 图5：公司股权结构较为集中(IPO前) 公司核心高管团队拥有丰富的从业经验，对行业未来发展趋势和公司发展战略有深刻认知。 公司创始人、董事长张清森先生曾从事外贸行业，由于电子外贸浪潮席卷深圳，董事长联合同在外贸行业的陈俊灵下海创业，主要做3C代工； 2011年，董事长敏锐地抓住了品牌崛起的重要性，从代工厂转型为品牌商，创立“绿联”品牌并于2014年通过苹果的MFi认证。 公司核心高陈俊灵、何梦新与唐坚先生在公司担任高管十余年，深耕3C配件行业；朱华猛先生毕业于计算机科学与技术专业，曾任金蝶软件(中国)有限公司高级软件工程师，在产品技术开发领域从业多年，担任高级开发主管后进一步推动公司的研发创新。 表6：公司核心管理层履历丰富 2.3.以传输类、充电类产品为主，营收净利规模稳步扩张 （一）主营构成：传输类/充电类产品为主，线上渠道为主按产品品类：公司以传输类、充电类产品为主。 收入结构：2019-23年传输类产品营收自7.36亿元增至14.4亿元，CAGR为18.4%，占比自36%降至30.1%；充电类自4.3亿元增至15.6亿元，CAGR为38.1%，占比自20.9%提至32.4%；音视频类自5.8亿元增至9.5亿元，CAGR为13.2%，占比自28.3%降至19.8%；移动周边类自1.8亿元增至4.5亿元，CAGR为25.3.%，占比自8.9%提至9.3%；存储类自1亿元增至3.3亿元，CAGR为37.1.%，占比自4.5%提升至6.8%。 毛利结构：2019-23年传输类、充电类及音视频类合计毛利占比超80%。 其中传输类毛利占比自2019年的36.5%降至2023年的31.5%；充电类产品毛利占比自19.2%提至32.4%；音视频类产品毛利占比自29%降至21.6%；移动类产品毛利占比自9.8%降至8.5%；存储类产品毛利占比自4%提至5%。 图6：公司充电类产品收入占比稳步提升 图7：公司充电类产品毛利占比稳步提升 图8：公司境外业务营收占比逐步提升 图9：公司销售渠道以线上为主 图10：公司境内销售渠道以线上为主 图11：公司境外销售渠道以线上为