我们看到长期价值但短期风险

我们看到长期价值但短期风险 从短期来看，我们在2H24E对李宁仍然相当谨慎，因为： 1)面临更大的零售折扣或促销的风险，2）贸易展览会订单调整的风险，3）不利的渠道组合和运营杠杆效应以及4）相对固定的运营成本。然而，从长期视角来看，我们仍然能看到李宁的价值，特别是在考虑到其剔除现金后的FY24E市盈率仅为5-6倍（不包括176亿人民币的净现金，实际上，我们还可以调整其位于香港和上海的20亿至30亿人民币的房产投资）。维持买入评级，但将目标价下调至16.18港元，基于FY24E市盈率为12倍（从15倍下调，以考虑行业估值的下降）。它当前的交易价格为FY24E市盈率的10倍。 尽管FY24E指南被下调，我们仍然看到一些风险和压力。管理层指出，零售销售疲软，并在2024年7月至8月中旬（完成率显然低于100%）下降了HSD。因此，他们决定将FY24E的指导方针下调至LSD销售增长（从MSD下调）和个位数的净利润率（保持不变）。然而，从我们的角度来看，我们对2H24E仍然持相当谨慎的态度。在销售方面，我们将2024年第三季度和第四季度的零售销售增长预测分别下调至-4%和+6%（从+3%和+13%），因为与2019年的恢复率继续减弱，价值定位策略的效果并不太理想（定价在人民币300-600的产品销售额占比从56%增加到62%，但整体零售增长仍为负值）。此外，鉴于当前的首要任务是保护公司的健康性（包括在2H24E将库存周转率保持在约4倍），在如此疲弱的零售销售增长环境下，我们相信潜在的贸易展订单调整和零售折扣增加的风险变得更高，这可能转化为较低的销售额或毛利润。此外，我们还认为，由于以下几点，营业利润率仍面临一定压力：1. **成本控制**：在销售疲软的情况下，可能需要更严格的成本控制措施来维持盈利能力。2. **市场竞争力**：面对激烈的市场竞争，可能需要调整策略以提高产品竞争力。3. **消费者信心**：零售环境的不确定性可能影响消费者信心，从而影响销售表现。4. **供应链效率**：确保供应链的高效运作，以应对可能的需求变化和成本波动。5. **市场适应性**：快速响应市场变化，调整产品组合以满足消费者需求的变化。 1)不利的渠道组合（直接零售可能继续超越其他销售渠道，仅仅是因为门店销售的增长），2）运营杠杆效应（对于所有批发/直接零售渠道的常规店铺而言，SSSG仍然可能下降）。 3)租赁费用改善有限（我们确实看到随着购物中心空置率增加，存在租金成本减少的空间，但李宁可能不会从中获益太多，因为它自2018年中国李宁推出以及2021年的新疆棉花事件以来就已经享受了较低的租金），以及4)相对固定的运营支出（预计2024财年下半年的折旧与摊销费用仍会同比增长，同时营销与广告费用也会增加，这主要是由于围绕2024年巴黎奥运会的宣传活动）。 目标价格16.18港元 (上一个TPHK$22.17)涨/跌23.5%Current价格13.10港元中国非必需消费品沃尔特·吴(852) 3761 8776 来源：FactSet 最近的报告：361度（1361香港）-谨慎的前景可能在(13 Aug 24) Xtep（1368香港）-在经历了第二季度的弹性后谨慎乐观(12 Jul 24) 库存数据 安踏体育（2020年香港）-在连续2Q24之后，对FY24E保持谨慎(9 Jul 24) 波司登（3998 HK）-出色地执行了坚实的战略(28 Jun 24) Topsports（6110 HK）-这可能是一个艰难的道路转变(24 May 24) Xtep（1368 HK）-高收益的短期增长(13 May 24) 维持买入，但将TP下调至16.18港元，基于FY24E市盈率12倍（从15倍下调）。我们已将FY24E、FY25E和FY26E的净收益预测下调9%、12%和13%，以考虑以下因素：1）零售销售额弱于预期，2）零售折扣改善程度低于预期，3）运营杠杆较低，4）广告与营销费用增加以及5）可能出现的部分资产减值损失。当前股票市盈率为10倍FY24E和9倍FY25E。考虑到剔除现金后的5至6倍市盈率以及我们对长期积极的看法，我们仍然给予李宁公司“买入”评级。 1H24业绩超过GP利润率和股息。李宁的销售额同比增长2%，达到人民币143.5亿元，与CMBI/BBG的预期一致。净利润同比下降7%，至19.6亿元，超出了CMBI/BBG的预期，分别高出了7%和17%，主要得益于高于预期的毛利润增长（增加了1.7个百分点至50.4%，而CMBI的预估为49.5%），但部分被超出预期的管理费用和税金所抵消。然而，营业利润率仍略有下降，从23年上半年的17.7%降至16.8%，主要是由于渠道组合的变化（批发业务跌幅最大，但其营业利润率最高）。值得注意的是，每股股息实际上同比增长了4%，至人民币0.3775元（从23年上半财年的0.3620元），这得益于回购股份和分红比率提高至50%（去年为45%）。 在线增长最快，而直接零售继续优于批发。就渠道而言，2024年上半年电商、直接零售、批发的销售额增长分别为11%、3%、-2%。我们认为直接零售的增长主要得益于折扣店渠道的强劲表现。从品类角度看，跑步、健身、运动休闲、篮球类别的销售额增长分别为25%、7%、-7%、-20%，相比2023财年的40%、25%、持平、持平，均有不同程度的放缓。 但是零售销售增长不佳，库存状况恶化。公司在不确定的市场环境下报告了零售销售的下降，这实际上低于CMBI预测的LSD增长估计。这种下降是由ASP（标签价格基本稳定）的LSD增长和MSD（月度销售数据）的体积减少混合导致的。我们归因于宏观经济表现弱于预期、竞争加剧、缺乏热门新产品以及营销效果不佳。尽管渠道库存状况仍然非常健康，零售销售额与库存比率在2024年上半年为3.9倍，较2023年下半年的3.6倍和2023年上半年的3.8倍有所增加，但我们对此感到略微担忧，因为新产品的库存占比仅开始从2024年上半年的83%下降至2023年下半年的87%，也与2023年上半年的87%相同。 收益修正 结果审查 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 操作编号 估价 来源：彭博社，CMBIGM估计 Assumptions 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：就本报告中涉及的证券或发行体而言，（1）所有观点均准确反映了该分析师的个人观点；（2）该分析师的薪酬与本报告中表达的具体观点并无直接或间接关联。 此外，分析师确认如下事项：1.在报告发布前30个日历日内，本人及其定义范围内的关联人士（按照香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）并未进行或交易过本研究报告所涉及的股票。2.报告发布后3个工作日内，本人及其关联人士将不会进行或交易本研究报告所涉及的股票。3.本人并非报告中所涵盖的任何香港上市公司的管理人员。4.本人与报告中所涵盖的香港上市公司之间不存在任何财务利益关系。 CMBIGM额定值 BUY：未来12个月潜在回报率超过15%的股票HOLD：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票SELL：未来12个月潜在亏损超过10%的股票NOT RATED：Stock未被CMBIGM评级 CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行的全资子公司，而中国招商银行又是CMB国际资本有限公司的全资子公司，后者同样为中国的招商银行所有。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM不提供个性化投资建议。此报告在不考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下编制。过去的表现不能预测未来表现，实际事件可能与报告中所含内容有显著差异。任何投资的价值及其回报都是不确定且无法保证的，可能会因基础资产表现或其他市场变量的变化而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中所含信息，仅由CMBIGM准备，旨在为CMBIGM及其附属机构的客户提供信息。本报告并非也不应被解释为购买或出售任何证券、证券利益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何关联方、股东、代理、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何损失、损害或费用负责，无论该损失、损害或费用是否直接或间接产生。任何使用本报告中所含信息的人士完全自行承担风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息进行的分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保信息的准确性、完整性和时效性，但不对此作出任何保证。所提供的信息、建议和预测以“现状”形式提供。这些信息和内容可能无预警地发生变化。CMBIGM可能会发布其他具有不同信息或结论的出版物。这些出版物在编制时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中推荐或观点相悖的投资决策或持有自有立场。 CMBIGM可能持有位置、制作市场或作为主要交易方，以及不时代表其客户参与报告中提及公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接收者应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM不会对此承担任何责任。此报告仅供指定收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得复制、重印、出售、重新分发或出于任何目的以任何形式全部或部分复制。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人士（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年第2005号金融推广指令（不时修订）第19(5)条规定的人员，或（II）符合该指令第49(2)(a)至(d)条（高净值公司、非营利组织等）的人员，并不得向其他任何人提供，除非获得CMBIGM的事先书面同意。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非美国注册的券商或经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规则约束。负责此研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或合格为研究分析师。分析师不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的影响的利益冲突限制的适用限制。此报告仅意图在美国境内分发给“主要美国机构投资者”，按照美国证券交易法第1934条修订版中规定的要求定义，并且不得提供给美国境内的其他任何人士。接收此报告的每位主要美国机构投资者代表并同意，其不会将此报告提供给任何其他人士。任何希望基于本报告提供的信息进行买入或卖出证券交易的美国接收方，应通过美国注册的券商或交易商执行此类交易。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（注册号为201731928D），根据新加坡《财务顾问法》（第110章）中定义的“豁免财务顾问”并在新加坡金融管理局监管下作为一家受监管的财务顾问进行分发。CMBISG可按照《财务顾问条例》第32C条的规定，将由其各自的海外实体、附属公司或其他海外研究机构制作的报告进行分发。对于非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券期货法》（第289章）的定义）的新加坡接收者，CMBISG仅就法律规定范围内对其负责。如对报告内容有任何问题或需求，请联系CMBISG，联系电话+6563504400。