宏观逆风拖累增长 ； 亏损减少步入正轨

宏观逆风拖累增长；损失减少轨道 目标价格(上一个TPHK$10.80HK$15.50)84.9%上/下当前价格HK$5.84 金蝶公布了其1H24业绩：收入同比增长11.9%（1H23：16.8%同比）至28.7亿元人民币，比彭博社的共识低2%，我们认为这可以归因于交易周期延长和低于预期的增长宏观不利因素(特别是小微企业，其收入同比增长增长从1H23年的19%放缓至1H24年的9%），而净亏损2.18亿元人民币意味着同比下降23%，比下降20%共识估计，这表明金蝶决心提高运营效率。核心SaaS产品Galaxy的ARR增长势头保持健康，1H24年订阅ARR同比增长24%（1H23：同比增长29%）。同时，大型企业收入同比增长38.9%（1H23：38.4％）在我们看来仍然保持稳定。尽管我们仍预计需求会复苏需要时间，特别是对于小企业，我们预计下半年在金蝶合同价值和 中国软件与IT服务 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739hesaiyi @ cmbi. com. hk Ye TAOfranktao @ cmbi. com. hk 卢文涛，CFAluwentao @ cmbi. com. hk 延长交易周期。我们将2024E收入预测下调4%，但预计2H24收入增长将重新加速至16%。我们维持买入评级，但较低目标价为每股10.8港元（15.5港元），基于2024E的4.4倍企业价值/销售额（6.4倍），与一年平均水平一致。 云的收入贡献继续上升。在1H24，云 收入同比增长17.2%，达到24亿元人民币，占总收入的83.2%（1H23：79.5%），而许可证ERP收入同比下降- 8.8%。净亏损在GPM的推动下，上半年缩水至2.18亿元人民币（上半年23：2.84亿元人民币）扩张（1H24年同比增长1.3个百分点至63.2%）得益于云的增加收入贡献。云收入的持续增长趋势我们认为，贡献应该有助于提高运营效率。 银河持续健康的收入增长和健康的盈利能力。In 1H24，金蝶核心SaaS产品银河实现营收11亿元人民币，同比增长14.3%（1H23：17.3%），银河认购ARR同比增长24%（1H23：29%）。美元保留率在由于宏观逆风，1H24年从1H23年的96%。客户获得在我们看来，银河步入正轨，1H24年净增约8000美元，而且银河的盈利能力保持在约20%的健康水平。 大型企业：稳健的营收增长贡献虽面临更长的交易周期。受益于持续的软件本地化需求，以及增强的产品能力，金蝶宇宙星座（C & C）收入在1H24年同比增长38.9%（1H23：同比增长38.4%）至5.46亿元人民币（收入的19％，而1H23年为15％）。金蝶签约2751H24期间C & C业务的新客户。管理层强调了C & C寿命合约价值(LTCV)的稳固扩展轨迹客户从初始合同：在1H24，LTCV扩展到签订的合同初值的5.3倍/ 3.8倍/ 2.9倍/ 1.9倍/ 1.8倍/ 1.2倍2018/2019/2020/2021/2022/2023. 来源：FactSet 关于OCF增长和盈亏平衡点的指导意见保持不变 效率提升的驱动。管理层关于续 2025年的损失减少和盈亏平衡保持不变。尽管收入增长的整体速度可能比我们以前的略慢预期，但管理层对2024年OCF为9亿元人民币的指导保持不变，因为它有信心提高运营效率改进。 来源：彭博社，CMBIGM估计 风险 1）收入增长低于预期；2）利润率扩张低于预期；3）行业竞争比预期更加激烈。 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明，就所涉及的证券或发行主体而言，本报告所涵盖的分析师确认：(1)所表达的所有观点准确地反映了他对或她对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)其薪酬的任何部分，直接或间接地，与本报告中分析师所表达的具体观点无关；并且，在撰写此报告时及其之后，其薪酬的任何部分也与本报告中分析师所表达的具体观点无关。此外，分析师确认，根据香港证券及期货行为守则（conduct code）定义的分析师及其关联人士均未参与此事。本报告发布日期前30个日历日内，(1)已经参与或交易过本研究覆盖股票；(2)将会处理或交易本研究报告覆盖的股票，在本报告发布后3个营业日之后的3个工作日内；(3)担任任何与本报告所涉及公司有关的高级管理人员。本报告涵盖的香港上市企业；以及（4）与本报告涵盖的香港上市企业有任何财务利益关系。 CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 跑赢大盘市场表现性能欠佳：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 重要披露 在进行任何证券交易时都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM本报告未提供个性化投资建议。此报告在编制时不考虑个人的投资目标、财务状况。或特定需求。过去的表现并不能指示未来的表现，实际情况可能与所包含的内容有重大差异。报告。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且没有保证，可能会因为其依赖性而波动。基础资产的表现或其它市场变量的影响。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资。并且采用策略，鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中所含信息仅由CMBIGM准备，旨在为CMBIGM的客户提供信息。或将本报告分发至其附属机构。本报告不构成购买或销售任何证券或其任何利益的要约或邀请。 本报告所包含的信息及内容基于对认为公开可获取且可靠信息的分析与解读。CM营业集团已尽力确保信息的准确性、完整性和时效性，但并不保证其绝对准确、完整或及时。CM营业集团提供信息、建议及预测以“现状”形式提供。信息及内容可能无事先通知即发生变化。CMBIGM可能会发布其他包含与本报告信息和/或结论不同的出版物。这些出版物反映了不同的假设、观点和分析方法。在编制数据时，CMBIGM可能会做出与建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。这份报告。 CMBI集团可能持有相关公司在本报告中提及的股份、进行市场操作、作为主要交易方或自行进行证券交易，为自己和/或代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与进行投资银行业务或其他业务关系。本报告中涉及的公司。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在的利益冲突，这可能影响本报告的客观性。并且，CMBIGM不会对其中的内容负责。此报告仅供指定接收者使用，未经许可不得进行复制或传播。未经事先书面许可，不得复制、重印、销售、重新分发或部分或全部用于任何目的。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务与市场法案》2005年金融推广订单第19条（5）款的人士。（根据不时修订的）“The Order”或者（II）是符合第49条（2）款（a）至（d）项的实体，“高净值公司、非营利协会，etc.,) of the Order, and may not be provided to any other person without the prior written consent of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国并未注册为经纪-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备的规定约束。与研究分析师的独立性。负责本研究报告内容的主要研究分析师并未注册或具备相应资格。作为一名金融行业监管局（FINRA）的研究分析师。该分析师不受适用的FINRA规则限制。旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的一系列利益冲突的影响。这份报告是专为美国《证券交易所法》下第15a-6规则中定义的“主要美国机构投资者”发行，在美国分发。1934年修订版，并且不得向美国任何其他人士提供。这份报告的每个主要美国机构投资者接收方通过接受此条款代表并同意，不得将此报告分发或提供给其他任何人士。任何收到此报告的美国接收方如需根据本报告提供的信息进行任何交易以购买或出售证券的人，仅应通过美国注册的经纪交易商进行此类操作。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号为201731928D）在新加坡分发，其定义为豁免财务顾问。在新加坡《金融顾问法》（第110章）下，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可能分发其制作的报告。根据《财务顾问条例》第32C条下的安排，相关的外国实体、附属机构或其他外国研究机构。报告在新加坡分发给非认证投资者、专家投资者或机构投资者（如定义在《证券法》中的）个人时，和新加坡《商品期货法》（第289章）的规定，CMBISG仅在法律要求的范围内对报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+ 65 6350 4400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。