信用债过山车，风险偏好下降

评级及分析师信息 8月12-16日，信用债与利率债同步调整，经历了12日收益率快速上行、13-16日震荡下行的过程，除了3Y和7Y，信用利差普遍走扩。8月12日，信用债同样被抛售，GVN占比为50%，高估值0-5bp、5-10bp成交占比分别为36%、48%。分 期 限 看 ，5年以 上信 用 债抛 售压 力最 大，GVN占比达63%， 高 估 值5-10bp成交占比为68%，集中在隐含评级AAA和AA+的个券。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 伴随债市波动增大，机构对长久期信用债的态度变得谨慎，5年以上信用债成交继续降温。其中，城投债5年以上成交笔数由213笔下降至178笔，占比由9%下降至6%；产业债5年以上成交笔数由365笔下降至316笔，占比由15%下降至12%。5年以上信用债TKN成交占比也由72%下降至54%。与此同时，中低评级、中等期限城投债成为兼具票息和较低波动的首选，其成交活跃度上升。城投债AA(2)成交占比由33%上升至35%，AA成交占比由23%上升至26%；2-3年成交占比由19%上升至21%，3-5年由15%上升至16%。 现 阶 段，债市或仍有波动、叠加长久期信用债利差处于低位，或仍需等待；城投债AA(2)、AA 3-5年或相对稳健。截至8月16日，城投债AA(2) 3Y收益率2.24%，高于城投债AA+5Y收益率2.22%；城投债AA、AA(2) 5Y收益率分别为2.28%、2.37%。关注发达省份3-5年AA(2)和AA城投债，湖南、山东、四川、江西、河南和重庆3年左右AA(2)和AA城投债。 ►银行资本债：配置型机构或可入场 8月12-16日，大行资本债收益率全线上行，信用利差普遍走扩，中短久期走扩幅度较小。从成交来看，银行资本 债继续放量，不过情绪有所缓和，低估值成交占比回升到50%以上。另外，城商行资本债成交继续维持谨慎，进一步向A A+集中。 往 后看，消息面的变化可能还是会引起交易盘负债端的动荡，银行资本债的调整风险仍然存在，建议交易型机构不要冲高。不过就当前银行资本债与中短期票据之间的相对利差来看，大行资本债已经跌出性价比，对于负债端稳定的配置型机构而言，或许已经算是较好的入场时机。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化； 信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：中低评级、中等期限城投债成交占比上升.......................................................................................................................52.产业债：发行情绪下降，信用利差多数走扩........................................................73.银行资本债：配置型机构或可入场...............................................................94.风险提示...................................................................................12 图表目录 图1：5年以上信用债成交持续降温........................................................................................................................................................3图2：5年以内品种性价比图谱.................................................................................................................................................................4 表1：5年以上中低评级信用债成交占比上升.......................................................................................................................................3表2：8月12-16日发行的5年以上城投债...........................................................................................................................................5表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）...................................................................................................................................5表4：8月第3周，中低评级、中等期限城投债成交占比上升.......................................................................................................6表5：8月12-16日发行的5年以上产业债...........................................................................................................................................7表6：8月以来，非银金融、采掘、综合和商业贸易净融资额较大（亿元）.............................................................................8表7：8月第3周，5年以上产业债成交收益率集中在2.3%-2.5%.................................................................................................9表8：2024年8月12-16日，银行资本债收益率及利差变动.......................................................................................................10表9：2024年8月12-16日，银行资本债低估值成交占比回升到50%以上.............................................................................11表10：2024年8月12-16日，城商行资本债成交继续维持谨慎................................................................................................11 8月12-16日，信用债与利率债同步调整，经历了12日收益率快速上行、13-16日震荡下行的过程，除了3Y和7Y，信用利差普遍走扩。其中，城投债AA(2)及以上1Y收益率上行5bp，AA-1Y收益率上行7bp，信用利差走扩2-4bp；5Y收益率上行3-5bp，利差走扩0-2bp；AAA和AA+ 10Y收益率上行4bp，利差走扩4bp。3Y和7Y收益率上行1-3bp，信用利差收窄1-3bp。 8月12日利率上行，信用债同样被抛售，GVN占比为50%，高估值0-5bp、5-10bp成交占比分别为36%、48%。分期限看，5年以上信用债抛售压力最大，GVN占比达63%，高估值5-10bp成交占比为68%，并且集中在隐含评级AAA和AA+的个券。 伴随债市波动增大，机构对长久期信用债的态度变得谨慎，5年以上信用债成交继续降温。其中，城投债5年以上成交笔数由213笔下降至178笔，占比由9%下降至6%；产业债5年以上成交笔数由365笔下降至316笔，占比由15%下降至12%。5年以上信用债TKN成交占比也由72%下降至54%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 与此同时，中低评级、中等期限城投债成为兼具票息和较低波动的首选，其成交活跃度上升。城投债AA(2)成交占比由33%上升至35%，AA成交占比由23%上升至26%；2-3年成交占比由19%上升至21%，3-5年由15%上升至16%。 二级市场低迷情绪影响一级发行，8月第3周信用债净融资规模环比明显下降，发行情绪也降温。8月12-18日，信用债净融资为-132亿元，其中城投债净融资为-219亿元，环比减少409亿元，产业债净融资为87亿元，环比减少553亿元。从发行倍数看，城投债全场倍数3倍以上占比由62%下降至40%；产业债全场倍数3倍以上占比由38%下降至25%，2-3倍占比由30%下降至26%。 现阶段，债市或仍有波动、叠加长久期信用债利差处于低位，或仍需等待；城投债AA(2)、AA3-5年或相对稳健。截至8月16日，城投债AA(2) 3Y收益率2.24%，高于城投债AA+ 5Y收益率2.22%；城投债AA、AA(2) 5Y收益率分别为2.28%、2.37%。关注发达省份3-5年AA(2)和AA城投债，湖南、山东、四川、江西、河南和重庆3年左右AA(2)和AA城投债。 银行资本债方面，8月12-16日，大行资本债收益率全线上行，信用利差普遍走扩，中短久期走扩幅度较小。而隐含评级AA-低等级银行资本债表现强势，明显优于其他品种。从成交来看，银行资本债继续放量，不过成交情绪有所缓和，低估值成交占比回升到50%以上。另外，城商行资本债成交继续维持谨慎，成交进一步向AA+集中。 往后看，债市波动尚未平息，消息面的变化可能还是会引起交易盘负债端的动荡，银行资本债的调整风险仍然存在，建议交易型机构不要冲高。不过就当前银行资本债与中短期票据之间的相对利差来看，大行资本债已经跌出性价比，对于负债端稳定的配置型机构而言，或许已经算是较好的入场时机。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.城投债：中低评级、中等期限城投债成交占比上升 8月以来，城投债发行和净融资均同比下降。2024年8月1-18日，城投债发行2874亿元，同比减少1453亿元，净融资仅42亿元，同比减少1624亿元。8月第3周，城投债一级发行情绪环比回落，全场倍数3倍以上占比由62%下降至40%，2-3倍占比由23%上升至44%。 城投债3-5年、5年以上发行额占比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为11%、50%，较7月分别上升2、7个百分点。发行利率方面，城投债1年以内加权平均发行利率为2.05%，与7月相比上升5bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.23%、2.43%和2.48%，较7月分别下降12bp、18bp和15bp。 5年以上城投债发行利率抬升，抢券热度下降。8月12日，利率调整向信用蔓延，信用债面临抛压，收益率上行、信用利差走扩，二级市场低迷情绪影响一级发行。一方面，8月12-16日发行的5年以上城投债票面利率均在2.4%以上，另一方面，全场倍数多数在3倍以下，仅江苏交控和郑州公用10年中票全场倍数在3.5倍左右。 二级市场方面，8月12-16日信用