杏仁丰收成本下降空间可观，静待利润率回升

核心观点 ⚫积极打造多元新品，新市场贡献增量。公司大单品杏仁露以春节送礼场景为主，预计24Q1动销较稳定；核桃露已进入快速增长通道，23年收入同比增长82%，销量同比近翻番增长，在河南、山东、河北等地区展现较大增长潜力。公司积极研发产品，推出杏仁奶、巴旦木奶及轻林漫步奶茶等新品，满足消费者多元化需求；当前新品以线上试销为主，预计将逐步在线下渠道铺货。地区端，北方市场以销售经典杏仁露为主，增速稳定；公司近两年来通过销售低糖杏仁露、核桃露、杏仁奶等新品大力开拓南方新市场，23年“其他市场”实现收入1亿，同比增长88%，预计南方市场在低基数基础上实现较快增长。 ⚫杏仁丰收价格下降，或推升杏仁露毛利率。7-10月为杏仁集中采摘季节，“提前锁价”模式下，这几个月收成情况基本决定未来一年杏仁采购价格。23年7-10月，干旱等外部环境因素导致杏仁收成差、价格高，从而拖累公司毛利率（23年毛利率为41.46%，同比下滑3.39pct）；24年7月，承德本地杏仁丰收，据Wind，苦杏仁价格同比下滑20%至28元/kg，预计将明显推高公司杏仁露产品24Q4-25Q3毛利率。此外，公司持续推进降本增效，预计利润率存在提升空间。 ⚫现金流充沛、股息率高位，保障投资安全边际。公司现金流充沛，23年经营活动现金流入33亿，24Q1末货币资金31.5亿，充足现金保障高分红率。23年公司现金分红比例达到66%，8月14日股息率（2023年度）达到4.9%，在行业中排名前列，投资安全边际充足。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 盈利预测与投资建议 ⚫根据24年一季报，下调24-25年收入；考虑到杏仁价格波动，下调24年毛利率，预计25年毛利率在24年基础上回升；公司启动股权激励计划，相应上调24-25年管理费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.75、0.86元（原预测24-25年为0.78、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的14倍市盈率，对应目标价为8.68元，维持买入评级。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 风险提示 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞2023-08-27 原材料价格波动、新品放量不及预期、市场开拓不及预期、产能利用率不及预期风险。 投资建议 根据24年一季报，下调24-25年收入；考虑到杏仁价格波动，下调24年毛利率，预计25年毛利率在24年基础上回升；公司启动股权激励计划，相应上调24-25年管理费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.75、0.86元（原预测24-25年为0.78、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的14倍市盈率，对应目标价为8.68元，维持买入评级。 风险提示 原材料价格波动风险。如果杏仁、白糖、马口铁等主要原材料价格波动，可能影响公司利润、估值。 新品放量不及预期风险。如果杏仁奶等新品增速较慢，可能影响公司收入、利润增长，从而影响公司估值。 市场开拓不及预期风险。如果北部以外市场拓展受阻或进度较慢，可能对公司收入增速产生不利影响。 产能利用率不及预期风险。如果新增产能的产能利用率不及预期，可能导致销售额增量无法覆盖折旧成本，进而影响毛利率。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。