宏观贵金属周报：市场静待美联储明确降息信号

类别宏观贵金属周报 2024年8月16日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 市场静待美联储明确降息信号 一、宏观环境评述 1.1经济：中国经济增长动能偏弱 2024年1-7月份中国城镇固定资产投资累积28.76万亿元，累积同比增长3.6%，增速较1-6月份回落0.3个百分点但较2023年全年加快0.3个百分点。其中制造业投资累积同比增长9.3%，增速较1-6月份回落0.2个百分点但较2023年全年加快2.8个百分点，体现国内高新产业升级与国际库存周期转折的双轮驱动；基础设施建设投资累积同比增长8.14%，增速较1-6月份加快0.44个百分点且连续两个月回升，显示下半年财政扩张落地速度加快；房地产投资累积同比萎缩10.2%，萎缩程度较1-6月份扩大0.1个百分点，房地产销售端的疲软继续抑制投资端的扩张。 1-7月份中国社会消费品零售总额累积27.37万亿元，同比增速3.5%较1-6月份回落0.2个百分点且较2023年全年放缓3.7个百分点；其中消费增速较高的商品有体育娱乐(11.1%)、餐饮(7.1%)和石油制品(3.8%)，拖累程度较大的品类有办公用品(-5.3%)、汽车(-1.7%)、建筑装潢(-1.3%)和首饰(-1%)。1-7月份中国工业产出累积同比增长5.9%，增速较1-6月份回落0.1个百分点但较2023年全年高出1.3个百分点，其中制造业、公用事业和采矿业产出分别累积同比增长6.3%、5.7%和2.8%。截至2024年7月份投资和消费分别较2016/19年线性趋势值低24.5%和11.2%且差距进一步扩大，产出较2016/19年线性趋势值高3.8%而出超幅度自2022年下半年以来持续回落。 2024年7月份中国房地产景气指数录得92.22，为2024年2月份以来的最高值但绝对值仍然偏低；在持续出台的房地产刺激政策支持下，房地产市场特别是 存量房市场以价换量逐步企稳，但新房市场还是较为疲软。1-7月份新房销售面积累积同比萎缩18.6%，萎缩程度较1-6月份收窄0.4个百分点但较2023年全年扩大10.1个百分点；施工面积累积同比萎缩12.1%，萎缩程度较1-6月份扩大0.1个百分点且较2023年全年扩大4.9个百分点；新开工面积和竣工面积的累积萎缩程度也都在20%以上，这一方面拖累房地产下游消费，另一方面推高房企土地库存压力。 以近12个月销售面积滚动平均计算，7月份待售商品房去化周期为8.19个月，以待售面积+施工面积-竣工面积计算的去化周期为82.75个月，均较6月份进一步上升。7月份中国七十大中城市房价继续调整，新房和二手房房价环比分别下跌0.6%和0.8%，跌幅较6月份小幅收窄，新房和二手房房价同比跌幅分别扩大到5.3%和8.2%。7月份新房房价环比上升的有上海和西安等2个城市，比6月份减少2个；二手房房价环比上升的只有上海，比6月份减少3个，绝大多数城市的新房和二手房价格处于持续调整过程当中。 7月份美国PPI同比增长2.3%，增速较6月份回落0.4个百分点；其中商品PPI同比增速从6月份的1.3%加快至1.7%，而服务PPI同比增速从6月份的3.5%显著回落到2.6%且逆转了2024年以来的上升趋势，需要观察服务PPI是短期回落还是中期转势。7月份美国CPI同比增速从6月份的2.98%回落到2.92%，核心CPI同比增速从6月份的3.28%回落到3.21%，为2021年5月份以来最低值，近三个月通胀增速逐步回落支持美联储9月份降息；但7月份CPI和核心CPI环比增速均回升到0.16%附近，尤其是住房CPI环比增速回升到0.35%的四个月高点，意味着通胀的回落并非一帆风顺，数据公布后市场削减了对美联储9月份大幅度降息的押注。 8月10日当周美国初请失业金人数为22.7万，连续两周回落且四周移动均值也回落到23.65万；8月3日当周续请失业金人数为186.4万，也较上一周回落0.7万，数据说明7月份美国惨淡的就业数据可能更多反映了恶劣天气的短期影响而并非美国就业市场的真实反映。7月份美国零售销售环比增长1%，为2023年2月份以来的最高水平，数据进一步缓解了市场关于美国经济衰退的担忧；剔除汽车和汽油后的零售额环比增长0.4%，超过市场主流预期的0.1%，但较6月的0.8%有所放缓。 1.2政策：静待美联储明确降息信号 由于近期公布经济数据显示美国通胀压力继续缓解但住房通胀环比回升且经济与就业状况显著好转，市场在继续坚信美联储9月份降息的同时对联储大幅度降息的乐观情绪也有所降温。8月15日市场预计美联储9月18日百分百降息25BP，降息50BP的概率从上一周的55%下降到29%；预计美联储年内降息空间为93BP，较8月2日的阶段性峰值117BP减少了24BP。官员立场方面，8月11日美联储理事鲍曼指出过去几个月通胀方面取得一些可喜的进一步进展，但通胀仍令人不安地高于央行2%的目标，并面临上行风险；如果即将公布的数据继续显示通胀正持续向2%目标迈进，那么逐步降低联邦基金利率以防止货币政策过度限制经济活动和就业将是适当的；但美联储需要保持耐心，避免因对任何单一数据点反应过度而破坏降低通胀的持续进展。8月14日亚特兰大联储总裁博斯蒂克表示，最近的经济数据让他对美联储能让通胀率回到2%的目标更有信心，但他希望看到多些数据然后才准备支持降息。他称通胀和就业市场之间的风险更接近于平衡，但希望确保美联储避免过早降息，以免在通胀重新加速时不得不在以后加息；尽管如此，如果经济发展如他所料，利率将在今年年底前降低。美联储主席鲍威尔定于8月23日就经济前景发表讲话，这是堪萨斯城联储在怀俄明州杰克森霍尔举行的 年度经济研讨会的第一个全天会议日。 主要央行当中，目前已经降息的央行有3月21日瑞士央行(3月21日与6月20日各25BP)、瑞典央行(5月8日，25BP)、加拿大央行(6月4日与7月24日各25BP)、欧洲央行(6月5日，25BP)、英国央行(8月1日，25BP)和新西兰联储(8月14日，25BP)。美联储缩表步伐放缓但美联储和欧洲央行继续缩表8月14日当周美联储QE账户规模为2022年峰值的79.2%，但仍比2019年底水平高出80.1%；欧洲央行QE账户规模为2022年峰值的63.9%，但仍比2019年底水平高出39.2%。另外日本央行3月19日加息0.1%并结束收益率控制政策YCC、7月31日将政策利率由区间0-0.1%提升到0.25%附近并且逐步削减QE规模过半。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2023年底至2024年4月份美元指数从100.6震荡反弹至106.5附近(接近2023年阶段性峰值107.3)，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预期持续减退和美债利率震荡回升，与此同时日本央行加息0.1BP但继续维持宽松货币政策，加拿大央行和欧系央行陆续开启降息进程，利差优势与经济增长前景差异增强美元汇率基本面。5月份至8月上旬美元指数偏弱回调到102附近，原因是美国经济就业和通胀韧性减弱重新提振市场对美联储降息的乐观预期，日本央行货币政策正常化、美联储降息预期发酵与美股盈利前景转弱引发美日套息交易策略解除，上周通胀增速回落但经济衰退预期减弱对美元有弱支撑。中期看美国政府财政扩张以及美国对欧日英的相对经济韧性继续利多美元，但美联储货币政策限制性正逐步起效而降息时点也愈加临近，我们预计2024年下半年美元指数偏弱运行，核心波动区间为99.5-105.5。中国经济短期增长动能在海外欧美补 库和国内政策刺激的支持将有温和回升，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下资金抽离中国的意愿继续存在；预计2024年下半年人民币对美元汇率偏强运行，核心波动区间为7.05-7.25，中期仍有进一步贬值空间。 2024年美国国债利率先反弹再回落，10年期国债利率从2023年底的3.79%上升到4月下旬的4.7%，然后回落到8月初的3.78%，2/10期限利差倒挂程度从40BP震荡收窄到5BP。1-4月份国债利率反弹是因为美国经济就业与通胀展现出较强韧性，市场对美联储降息预期持续减退；5月份至7月份国债利率回落是美国经济就业和通胀韧性减弱重新提振市场对美联储降息的乐观预期，美联储放缓缩表步伐改善国债供需基本面，而美日套息交易策略解除引发的市场剧震则阶段性提升国债的避险需求，上周美国经济就业韧性使得市场对美国经济衰退的担忧减弱并推动十债利率反弹到3.92%。我们认为美国经济就业通胀韧性的减弱以及金融市场剧烈波动给美联储提前降息和加大降息力度提供条件，2024年下半年美债利率整体趋于下行，十年期国债利率核心波动区间为3.8-4.3%；但市场对美国经济状况过于悲观对美联储降息过于乐观，这意味着美债利率在回落过程中往往会超调。 2.2市场投资情绪 在2024年黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，金银ETF持仓量自2024年5月份企稳回升。8月15日SPDR黄金ETF持有量为847.78吨，较年内低点增长4%但较2023年底还低3.6%；SLV白银ETF持有量为14523吨，较年内低点增长12.8%且较2023年底增长6.8%。实物投资者对金银的兴趣正在回归，而且在金银比值处于相对高位的情况下更偏好白银。 在CFTC持仓方面，2024年7月86日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单18705张和空单7002张，分别减持白银期货期权多单4954张和空单3666张，结果是金银基金净多率分别下降到30.2%和21.6%；金银净多量的八年COT指标分别为66.7%和52.2%，均处于中间偏高水平。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司并创下年度低点。由于3月初美国经济阶段性疲软、美联储坚持鸽派前瞻指引以及比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3-5月份推动伦敦黄金突破五重顶2080美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至今地缘政治风险、欧系央行陆续降息和美联储降息预期支持伦敦黄金偏强运行，7月17日伦敦黄金再创历史新高2484美元/盎司，但高估值压力以及美国经济韧性和中国消费需求减弱抑制黄金上涨动能；而白银受累于中国经济疲软态势、中外贸易纷争和美国经济衰退预期，8月8日伦敦白银创下本轮调整低点26.6美元/盎司。7月底八月初美日套息交易策略解除引发包括金银在内的全球金融资产大抛售，但日本央行安抚市场以及美国经济数据好转使得金融市场逐渐平息，避险需求减弱与美联储降息预期增强作用下黄金偏强震荡，经济衰退预期减弱推动白银价格企稳反弹。 2015年12月伦敦黄金进入1971年以来的第三轮大牛市，核心驱动力是百年变局和中美博弈对全球地缘政治和国际货币体系的冲击。2024年3月份伦敦黄金在多重利好刺激下，一举突破五重顶2080美元/盎司并顺势上涨到2484美元/盎司，我们判断伦敦黄金已经进入第