宏观经济研究：关注住房通胀可能的变化

结论：我们认为，美国9月份降息的可能性较大，但整体降息幅度不大。一方面住房CPI受前期高昂的房价制约，仍有反弹的风险，房租CPI环比也开始回升；另一方面，美联储在通胀下行和劳动力市场降温的背景下仍然克制。 数据：8月14日晚，美国公布7月CPI同比2.9%，前值3.0%，略低于市场预期，季调环比0.2%，核心CPI同比3.2%，前值3.3%，与市场预期一致，季调环比0.2%。 要点：7月美国CPI能源同比1.1%，较上月上升0.1个百分点。能源对通胀的贡献与上月一致，为0.07pct。分结构看，能源商品价格降幅、能源服务价格涨幅均收窄。能源商品价格同比-2.0%，前值-2.2%，其中汽油价格同比-2.2%，前值-2.5%；能源服务价格同比4.2%，前值4.3%，其中电价同比4.9%，前值4.4%。 7月住房通胀下降速度开始减缓，仍是形成二次通胀风险的来源。7月美国住房通胀同比5.1%，前值5.2%，贡献了通胀中的1.87pct。7月住房通胀下降幅度为0.1%，而6月降幅为0.3%，下降的幅度重新开始收窄。租金CPI环比重新开始上涨。我们在前期报告中反复强调房价与房租之间的领先关系。 按照房价领先住房通胀大约14个月来看，8月左右住房通胀可能开始反弹，重新推动通胀上行。从近期美国房价的走势来看，房价同比增速仍然处于较高的位置，这也并不支持经济衰退和物价通缩。 服务通胀持续改善，但各分项下行速度已经开始放缓。7月美国CPI服务（不含能源、房租）同比4.7%，前值4.9%，对通胀的贡献略微下降，为1.04pct，是仅次于房租的第二大贡献项。具体来看，三大服务项中，运输服务、休闲服务和医疗服务通胀下行的幅度较上月已经开始收窄。7月美国非制造业也超市场预期重新回到扩张区间。服务通胀下行幅度收窄以及非制造业PMI的扩张，或表明美国服务通胀仍具有一定韧性。 公布CPI后，从市场反应看，美股三大指数均上涨，10Y/2Y美债利率上行，黄金价格跳水。CME给出的降息期望看，市场预期9月份降息的概率已经达到100%，但与公布数据前相比，对降息幅度预期变小，从预计降息50BP下降到25BP，预计降息幅度为25BP的可能性为58.5%。我们认为，7月通胀数据下行幅度处于预期范围内，这对市场抢跑降息预期的行为做出了纠正。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹 8月14日晚，美国公布7月CPI同比2.9%，前值3.0%，略低于市场预期，季调环比0.2%，核心CPI同比3.2%，前值3.3%，与市场预期一致，季调环比0.2%。 图表1：美国CPI 图表2：美国2024年7月CPI分项 7月美国CPI能源同比1.1%，较上月上升0.1个百分点。能源对通胀的贡献与上月一致，为0.07pct。分结构看，能源商品价格降幅、能源服务价格涨幅均收窄。能源商品价格同比-2.0%，前值-2.2%，其中汽油价格同比-2.2%，前值-2.5%；能源服务价格同比4.2%，前值4.3%，其中电价同比4.9%，前值4.4%。 图表3：美国WTI油价和汽油零售价 7月住房通胀下降速度开始减缓，仍是形成二次通胀风险的来源。7月美国住房通胀同比5.1%，前值5.2%，贡献了通胀中的1.87pct。7月住房通胀下降幅度为0.1%，而6月降幅为0.3%，下降的幅度重新开始收窄。租金CPI环比重新开始上涨。年初至今租金CPI环比在0.3%-0.6%之间波动，7月租金CPI环比又重新来到了0.5%这一偏高位置。我们在前期报告中反复强调房价与房租之间的领先关系。美国房价同比在2023年5月见底（-1.72%），之后回升。2024年3月美国20大中城市房价季调同比回升至7.38%。 按照房价领先住房通胀大约14个月来看，8月左右住房通胀可能开始反弹，重新推动通胀上行。从近期美国房价的走势来看，房价同比增速仍然处于较高的位置，这也并不支持经济衰退和物价通缩。 图表4：美国房价和CPI住房 服务通胀持续改善，但各分项下行速度已经开始放缓。7月美国CPI服务（不含能源、房租）同比4.7%，前值4.9%，对通胀的贡献略微下降，为1.04pct，是仅次于房租的第二大贡献项。具体来看，三大服务项中，运输服务、休闲服务和医疗服务通胀均下降，分别下降0.4pct/0.3pct/0.1pct至8.8pct/3.1pct/0.7pct，下行的幅度较上月已经开始收窄。7月美国非制造业也超市场预期重新回到扩张区间。服务通胀下行幅度收窄以及非制造业PMI的扩张，或表明美国服务通胀仍具有一定韧性。 图表5：美国CPI服务中住所和狭义服务同比趋势 图表6：美国CPI三大服务项 美国商品CPI降幅与上月持平，汽车类价格降幅扩大。7月美国商品CPI同比-1.7%，与前两个月一致，对通胀的贡献从-0.34pct下降至-0.35pct。从结构来看，新车、二手车价格仍是主要的商品类价格拖累项，分别同比-1.0%和-10.9%，降幅在进一步扩大。我们在前期报告提到过耐用品消费周期的影响，耐用品在2021年4月份左右经历了大规模置换，按历史经验看，耐用品置换周期大概在2-3年左右，耐用品消费可能会在下半年触底反弹，从而促使商品CPI转正。而美国7月车贷增速已经初步见底，后续在需求带动下价格或将触底反弹。 图表7：美国CPI商品同、环比（%） 图表8：美国耐用品新订单增速（%） 公布CPI后，从市场反应看，美股三大指数均上涨，10Y/2Y美债利率上行，黄金价格跳水。CME给出的降息期望看，市场预期9月份降息的概率已经达到100%，但与公布数据前相比，对降息幅度预期变小，从预计降息50BP下降到25BP，预计降息幅度为25BP的可能性为58.5%。我们认为，7月通胀数据下行幅度处于预期范围内，这也对市场抢跑降息预期的行为做出了一定纠正。 美联储官员近期发言对降息预期的表态也略显克制，更强调降息决策对于数据的依赖。 8月初公布低于预期的非农数据后，亚特兰大联储主席Bostic表示他对失业率上升确实感到担忧，但失业率的这种增加很大程度上是由于劳动力供应增加而非需求下降。芝加哥联储主席Austan Goolsbee也强调“不会为单月报告反应过度，7月数据合理”。8月14日，Bostic再次重申强调，希望确保美联储在开始降息后不会改变方向。从近期发言来看，美联储仍然谨慎，且对二次通胀持谨慎态度，决策更加关心后续的8、9月就业和通胀数据。 我们认为，美国9月份降息的可能性较大，但整体降息幅度不大。一方面住房CPI受前期高昂的房价制约，仍有反弹的风险，房租CPI环比也开始回升；另一方面，美联储在通胀下行和劳动力市场降温的背景下仍然克制。 图表9：8月14日CME fed联邦基金利率概率分布 风险提示 金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹