2024年7月经济数据点评：稳增长抓手亟需从投资转向消费

宏观研究/2024.08.15 稳增长抓手亟需从投资转向消费——2024年7月经济数据点评 黄汝南(分析师) 010-83939779huangrunan@gtjas.com 登记编号 S0880523080001 本报告导读：2024年下半年若仍要实现5%左右的增速，需要环比动能明显走强。此背景下下半年经济动能环比回升主要依靠财政资金投向变化带来的乘数扩张：一方面，近几个 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 月广义基建与狭义基建的增速差距加大，表明基建投资越来越难以作为稳增长的抓 手。另一方面，超长期特别国债支持消费品以旧换新所带来的乘数效应可能大于制造业和基建投资。 投资要点： 生产：实际动能有所回落，结构分化依旧显著。2024年7月工业增加值同比增长5.1%（前值5.3%），环比动能回落至季节性下沿，低于往年水平。制造业中，上游材料制造业（建筑链条的黑色与建材 除外）强于中游设备制造、强于下游消费制造的格局没有改变。 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 投资：设备购置投资增速回落，关注政策加力落实。7月固定资产投资同比增长1.9%，较2024年6月回落1.7%，环比弱于季节性。 制造业投资环比弱于季节性水平，落后低效产能较多的电气机械和汽车投资增速再放缓； 在拿地、开工面积同比增速较上月提升的情况下投资增速回落可能的原因是土地和相关设备的价格增速回落。 基建投资中电力、交运、水利韧性，公共设施是主要拖累。分项反映中央事权增加和地方灵活化债。 7月投资最重要的特征是设备购置投资环比动能超季节性回落。后续制造业投资的韧性关注3000亿国债用于设备更新部分的落地与生效。 消费：基数效应下同比读数暂时回升。2024年7月社会消费品零售总额当月同比增速2.7%（前值2.0%）。剔除季节性看，社零虽仍在疫情后的新区间中波动，但近两月逐步逼近区间下沿，反映存在实 际动能转弱的趋势。结构角度： 餐饮环比动能低于历史同期，反映暑期出行热度或不及预期。 商品环比在近三年平均水平，略高于23年。可选消费中家电和 汽车增速的回升对整体增速的回升的支撑最大，二者环比增速与2021、2022年均值相近，高于2023年的历史低位，说明增速的提升主因基数下降，以旧换新政策效果仍待进一步发挥。 相关报告 私人部门之间的缩表传导在加速2024.08.14 两条主线：利率市场化&汇率防超调2024.08.11通胀温和回升需要更加坚实的基础2024.08.09 出口实际动能进一步回落2024.08.08美国就业显著降温，降息周期开启在即2024.08.05 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 从2023年GDP增速节奏来看，尽管同比数据前高后低，但主要受2022年基数扰动，实际动能前低后高；因此，2024年下半年若仍要实现5%左右的增速，需要环比动能明显走强。此背景下下半年经济动能环比回升主要依靠财政资金投向变化带来的乘数扩张： 一方面，近几个月广义基建与狭义基建的增速差距加大，表明 基建投资越来越难以作为稳增长的抓手。基建投资中公共设施投资等分项表现较弱，侧面说明可投的基建项目越来越少； 另一方面，超长期特别国债支持消费品以旧换新所带来的乘数效应可能大于制造业和基建投资。7月出台的3000亿超长期特别国债用于支持“两新”的政策，其中针对汽车和家电的补贴可能带来总额6000-8000亿的消费品支出，尽管可能并不能完全算作增量消费，但乘数效应仍然高于制造业和基建投资。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧。 目录 1.生产：实际动能有所回落，结构分化依旧显著3 2.投资：设备购置投资增速回落4 3.消费：基数效应下同比读数暂时回升6 4.稳增长抓手亟需从投资转向消费8 5.风险提示8 1.生产：实际动能有所回落，结构分化依旧显著 2024年7月工业增加值同比增长5.1%（前值5.3%），环比动能回落至季节性下沿，低于往年水平。 从制造业的细分行业来看，整体上游材料制造业（建筑链条的黑色与建材除外）强于中游设备制造、强于下游消费制造的格局没有改变，表征最终需求仍然较弱。上游建材黑色受制于地产长周期出清持续较弱，其他制造业上 游行业则较为景气，中游电子设备的景气回升可能与国内消费电子零售的景气提升和出口方面电子设备的高增速相关，运输设备的景气较强则可能与基建投资中交运一项较有韧性相关。 图1：工业增加值定基数环比低于往年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：上游材料（建筑链外）强于中游设备强于下游消费的格局延续 分类 行业 环比变化 24-07 24-06 24-05 24-04 医药 -4.7 1.5 6.2 4.0 4.9 食品 2.3 7.14.8 3.5 4.8 下游 汽车 -2.4 4.4 6.8 7.6 16.3 农副食品 -0.7 0.2 0.9 -0.9 1.2 纺织 0.8 5.9 5.1 5.3 6.6 运输设备 -0.4 12.7 13.1 11.8 13.2 电气机械 -1.6 2.8 4.4 3.9 5.8 中游 电子设备 3.0 14.3 11.3 14.5 15.6 专用设备 -0.9 2.5 3.4 2.1 2.0 通用设备 -0.2 3.2 3.4 2.4 3.7 有色冶炼 -0.8 9.4 10.2 9.3 11.4 橡胶塑料 -1.3 7.3 8.6 8.6 10.5 上游 金属制品 2.9 9.3 6.4 6.6 5.9 化学原料 -0.6 8.6 9.2 12.7 12.3 黑色冶炼 -4.8 -1.5 3.3 3.9 2.0 非金属制品 -2.5 -2.9 -0.4 -0.6 -1.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年后均以21年为基数求平均增速 2.投资：设备购置投资增速回落 7月固定资产投资同比增长1.9%，较2024年6月回落1.7%，环比弱于季节性。基建与制造业投资同比回落构成主要拖累。 制造业投资环比弱于季节性水平，有色、食品维持高投资活跃度，电气机械 （电力设备为主）和汽车由于落后低效产能较多投资增速再放缓。7月制造 业投资同比增长8.3%，回落1.0%，环比增速十年新低。分行业来看，有色、 食品维持高投资活跃度，电气机械（电力设备为主）和汽车由于落后低效产能较多投资增速再放缓。落后低效产能市场化出清的进度是后续相关行业利润和景气回升的关键。 房地产投资同比降幅略有扩大，销售同比回升。7月房地产开发投资同比下降10.8%，降幅扩大0.7%。供给端看，7月新开工、竣工面积同比增速分别 为-19.7%、-21.8%，较上月降幅分别缩窄2.1个百分点、7.8个百分点。需求端看，7月商品房销售面积和土地成交面积同比增速均有提升。在拿地、开工、竣工面积均有同比增速较上月提升的情况下投资增速回落，可能主导因素是土地和相关设备的价格增速回落。 狭义基建增速回落，广义基建投资韧性，电力、交运、水利主要贡献，公共设施是主要拖累。7月基建投资（不含电力）同比增长2.0%，回落2.6%；广义基建投资同比增长10.8%，回升0.6%。分项来看，7月交运是主要支 撑，也与制造业投资中运输设备的高增速相对应，而公共设施则是主要拖累。水利、电力等国债项目或跨省项目投资韧性，而地方项目退坡，反映中央事权增加和地方灵活化债。在后续专项债灵活使用与加快化债的背景下，预 计基建投资将有所退坡。 7月投资最重要的特征是设备购置投资环比动能超季节性回落。设备购置投资增速连续两个月出现回落，故导致了7月制造业投资增速的回落。7月 设备购置投资出现环比动能低于季节性，反映在前期补贴力度有限、工业企业利润动能较弱的背景下设备更新的可持续性还需要政策加力支撑，后续关注3000亿国债用于设备更新和以旧换新能否对设备购置投资形成进一步的支撑。 图3：固定资产投资环比弱于季节性水平图4：基建和制造业的支撑减弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -3.3 8.2 6.0 2.7 7.9 16.7 7.3 24.3 16.8 4.5 0.6 17.817.1 30.8 13.0 19.5 汽车 汽车 -11.5 纺织 -8.8 低技术 化学原料 12.3 金属制品 17.7 图5：有色继续提升，食品维持较高投资水平 产业链条 行业分类 环比变化 24-07 24-06 24-05 24-04 有色 有色金属 23.8 46.2 22.5 14.7 21.6 食品 农副食品 -4.1 18.7 22.821.3 25.7 22.7 食品 4.6 25.9 34.1 45.7 通用设备 -2.3 13.0 15.3 14.2 11.9 专用设备 4.3 16.7 12.3 10.0 13.5 高技术 电子设备运输设备 -6.7 32.6 9.947.2 16.714.6 19.5 10.6 49.6 33.6 电气机械 1.1 -8.1 -9.2 3.3 2.5 医药 7.5 15.3 7.8 11.7 -2.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年后均以21年为基数求平均增速 图6：7月地产需求端同比读数有所回暖图7：基建投资中交运强、公共设施弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：设备购置投资增速回落图9：设备购置投资增速环比弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.消费：基数效应下同比读数暂时回升 2024年7月社会消费品零售总额当月同比增速2.7%（前值2.0%）。剔除季节性看，社零虽仍在疫情后的新区间中波动，但近两月逐步逼近区间下沿，反映存在实际动能转弱的趋势。 结构角度，餐饮环比动能低于历史同期，商品环比在近三年平均水平，略高于23年。餐饮收入增速的回落和动能的下降或反映暑期出行消费热度不高，商品消费环比动能在近三年平均水平，故其增速提升主要在基数回落的影 响。商品中可选消费增速回升较多。 可选消费品的回升整体看以基数效应为主，以旧换新政策效果尚待发挥。从细分品类来看，增速回升较多的商品是家电、化妆品和消费电子（通讯设备），考虑体量因素，家电和汽车增速的回升对整体增速的回升的支撑最大。 家电和汽车方面，环比增速与2021、2022年均值相近，高于2023年的历史低位，说明同比增速的提升更多是基数下降，以旧换新政策效果有待进一步发挥。 2024年7月15日我们的点评报告提出“在出口动能转弱的风险下政策端对提振居民需求考量预计将有所增加”后，政治局会议提出“以提振消费为重点扩大国内需求”，当前的核心抓手是2024年新增国债部分用于以旧换新。 我们计算，下半年政策效果完全发挥，最多有望撬动8000亿左右家电汽车 消费，拉动下半年社零增速2个百分点。 图10：社零再次逼近2021年以来新趋势区间的下沿图11：商品消费基数效应回暖，服务消费再回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：商品消费环比在近三年平均水平，略高于23年图13：服务消费环比低于历史同期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：商品增速回升主因地产后周期和汽车的回暖图15：地产后周期的增速回暖主要在于基数回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分类 名称 环比动能 24-07 24-06 24-05 24-04 服装 -3.4 -5.2 -1.8 4.1 -2.1 烟酒 -5.5 0.0 5.