短期风险得到缓解，经营重心或有转向

核心观点与关键数据

贵州茅台2024年上半年业绩表现亮眼，营收同比增长17.8%至819.31亿元，归母净利润同比增长15.9%至416.96亿元。公司发布2024-2026年度现金分红回报规划，承诺每年分红不低于当年净利润的75%，股息率预计达到3.7%-4.8%。二季度营收/归母净利润同比增长17.3%/16.1%，略超市场预期，茅台酒/系列酒收入分别增长12.9%/42.5%，直销/批发渠道收入分别增长5.8%/27.4%，i茅台不含税收入同比增长10.6%。毛利率/净利率分别下降0.12 pct/0.69 pct至90.68%/50.60%，销售费用同比增加0.74 pct至4.0%，管理费用同比减少0.95 pct至4.80%。二季度回款同比增长22.6%，快于营收，合同负债同比增加26.59亿元。

公司战略与经营调整

新任董事长加强经销商管理，调整飞天茅台发货节奏以稳定批价，系列酒和批发渠道表现突出，直销占比回落至41.3%。此举体现公司增长抓手多元化，同时平衡厂商利益，有助于稳定体系度过行业周期底部。公司重视渠道回款，反映市场信心增强。

业绩展望与投资回报

全年业绩完成15%目标确定性较高，但短期业绩中枢或下修，原因包括宏观环境压力、公司强调增长质量、2025年量增潜力有限以及“十四五”目标对营收增速要求（24-25年营收增长13.4%即可完成双翻番）。分红比例提升至75%将增强投资者回报预期，公司低资本投入特性或进一步提高ROE表现，2023年ROE达36.18%。

研究结论

公司聚焦战略目标，经营指标稳中有进。作为高端名酒龙头，品牌势能独特，业绩稳定性优秀，长期受益于高端化和香型红利。预测2024-2026年EPS分别为69.80、80.94、94.68元/股，对应PE倍数20.6x、17.8x、15.2x，维持“买入”评级。

风险提示

价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策变化。