经济修复势头减缓 市场信心有待提升

二季度中国经济复苏势头减缓 随着前期积压需求集中释放，市场主体信心恢复缓慢，二季度中国经济修复势头放缓、力度减弱，分化复苏特征凸显。工业生产回升徐缓，服务业反弹强劲。需求疲软下，价格似临通缩压力，不过在经济持续复苏下，预计下半年价格指数将触底回升。消费复苏动能出现衰减，而服务消费依然强劲，居民可支配收入与消费支出同步增长，齐超GDP增速，调整存量房贷利率有利于减轻居民房贷利息支付压力，增加可支配收入，继而促进消费增长。城镇调查失业率保持稳定，青年失业率迭创新高，8月后或触顶回落。固定资产投资边际走低，民间投资走出“乁”型调整后在政策呵护下有望止跌回升；基建投资上半年边际走低，下半年有望企稳；在稳增长政策托举下，制造业投资增长将保持韧性；地产行业复苏山重水复，居民购房信心降至低位，销售、投资继续下滑。受累于全球经济放缓，外需低迷持续，出口压力再现。 随着前期积压需求集中释放，二季度中国经济复苏势头减缓，挑战增多。按不变价格计算，上半年GDP同比增长5.5%，比一季度加快1.0个百分点。分产业看，第一、第二与第三产业GDP同比分别增长3.7%、4.3%与6.4%，其中仅第三产业增速快于整体增速，成为拉动GDP增长的核心力量。分季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，增速似有加快之势，但如果考虑2022年低基数效应，二季度GDP两年平均增速则仅为3.3%，远不及一季度的两年平均增速（4.6%）。此外，二季度GDP平减指数同比下降0.92%，2015年四季度以来首次为负，凸显需求不足。 7月24日中央政治局会议强调，做好下半年经济工作，要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。惠誉博华预计，下半年政府将继续致力于稳定居民、民营经济等各个市场主体信心，恢复和扩大需求，加力提效财政政策，精准实施货币政策，勉力形成扩大需求的合力。考虑到复苏势头减缓，惠誉博华下修2023年中国经济增速至5.3%。 惠誉博华 相关研究 惠誉博华2023年宏观经济前瞻：沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春（2023.2）消费担纲增长引擎经济复苏中流击水（2023.4） 分析师 常海中+86(10)5663 3870haizhong.chang@fitchbohua.com 刘濛洋，CPA，FRM+86(10)5663 3875mengyang.liu@fitchbohua.com 唐大千，CPA，CFA+ 86 (10) 5663 3873darius.tang@fitchbohua.com 从行业看，上半年住宿和餐饮业、信息技术服务、建筑业GDP同比分别增长15.5%、12.9%、7.7%，显著高于GDP整体增速；而制造业、房地产GDP同比增速仅为3.9%、0.0%，远低于经济增速。经济复苏继续呈现分化之势。 7月24日召开的中央政治局会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。会议强调，做好下半年经济工作，要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预 媒体联系人 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。惠誉博华预计，下半年政府将继续致力于恢复和扩大需求，加力提效财政政策，精准实施货币政策，勉力形成扩大需求的合力。考虑到复苏势头减缓，惠誉博华下修2023年中国经济增速至5.3%。 工业生产逐步恢复，服务业持续向好 上半年，规模以上工业增加值同比增长3.8%，比一季度加快0.8个百分点。分三大门类看，受大宗商品价格低迷、需求不旺拖累，采矿业增加值同比仅增长1.7%，远低于全部规模以上工业增速；装备制造业继续保持高景气度，增加值增长6.5%，比全部规模以上工业快2.7个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.4%，而私营企业仅增长1.9%，可解释近期民间投资剧烈下滑原因。6月份，规模以上工业增加值同比增长4.4%，高于5月的3.5%，两年平均增速为4.2%（3月与4月的各自两年平均增速分别为1.4%、2.1%），改善较为显著。 CPI低位蛰伏，PPI持续下探，预计下半年企稳回升 CPI低位蛰伏。上半年，CPI同比增速为0.7%。1月份，受春节效应等因素影响，CPI同比上涨2.1%，之后随着节后消费需求回落、国际能源价格下跌，CPI同比涨幅不断走低，6月份已降至0%，整体呈现前高后低趋势，凸显需求不足挑战。 6月份，制造业PMI为49.0%，比上月小幅回升0.2个百分点，景气水平总体有所改善。生产指数为50.3%，比上月上升0.7个百分点，重回扩张区间，制造业企业生产活动有所加快。装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.9%和51.2%，比5月各上升0.5和0.7个百分点，均连续两个月回升，行业扩张力度有所加大。大型企业PMI为50.3%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间，特别是生产指数和新订单指数连续两个月均高于临界点，产需持续增长，对本月制造业PMI拉动作用明显；中型企业PMI为48.9%，比上月上升1.3个百分点，景气水平有所改善；小型企业PMI为46.4%，比上月下降1.5个百分点，联袂处于收缩区间的中、小企业PMI也是私营企业增加值增速低、民间投资剧烈下滑的映射。 食品价格有所上涨。上半年，食品价格同比上涨2.5%，影响CPI上涨约0.45个百分点。6月份，食品价格上涨2.3%，鲜菜、薯类、鲜果和禽肉类价格上涨较多，涨幅在4.3%-10.8%之间；受供给过剩影响，猪肉价格大幅下降7.2%，降幅比5月扩大4.0个百分点。 能源价格持续回落。受国际能源价格下行影响，国内能源价格持续回落，上半年同比平均下降3.5%，影响CPI下降约0.28个百分点；6月份，能源价格下降9.3%，主要系国际原油价格下跌所致。 上半年，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%。其中，服务需求持续恢复，服务价格上涨0.9%，涨幅比一季度扩大0.1个百分点。服务中，居民出行需求旺盛，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨20.2%、5.0%、8.6%和7.1%。受汽车降价竞争拖累，燃油汽车价格下降4.2%，降幅比一季度扩大0.8个百分点。6月份，核心CPI同比上涨0.4%，涨幅较上月继续回落0.2个百分点，其中，消费品CPI同比下降0.5%，降幅较5月扩大0.2个百分点，服务CPI同比上涨0.7%，涨幅较5月收窄0.2个百分点。 上半年，随着经济社会全面恢复常态化运行，服务业延续恢复向好态势，对经济增长贡献提升。上半年，服务业增加值同比增长6.4%，比一季度加快1.0个百分点。服务业增加值占国内生产总值比重为56.0%，比上年同期高1.6个百分点，对国民经济增长的贡献率为66.1%，拉动国内生产总值增长3.6个百分点。 6月份服务业生产指数同比增长6.8%，低于前值的11.7%，但仍属较高水平，两年平均增速为4.1%，高于前值的3.3%，预计将继续改善。上半年，服务业PMI持续位于扩张区间，均值为54.7%，高于上年同期6.5个百分点。与实体经济发展密切相关的信息传输、软件和信息技术服务业，金融业等行业商务活动指数上半年均值升至60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。与居民消费及商旅出行密切相关的住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业等行业商务活动指数上半年均值均比上年同期大幅回升，市场活跃度明显提升。上半年，服务业业务活动预期指数均值为62.5%，高于上年同期6.0个百分点，企业预期稳定向好。 针对CPI下半年走向，7月14日央行在新闻发布会上表示“今年以来CPI同比涨幅震荡回落，7月可能还会下行，主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象……8月份后CPI有望开始逐步上行。预计全年CPI总体走势呈U型。年内物价水平先降后升，年底有望向1%靠拢”。 PPI持续下探。上半年，PPI同比增速为-3.1%。其中，一季度下降1.6%，二季度下降4.5%。分月看，同比降幅逐月扩大。受石油、煤炭等大宗商品价格回落、市场需求不足及基数较高等因素影响， 6月家电零售额同比增长4.5%，两年平均增速3.9%，高于前值9.2个百分点，大概率受益于“保交楼”取得一定效果以及高温酷暑刺激空调大卖。同样属于地产产业链的建筑装潢材料行业6月零售同比下滑6.8%，两年平均增速-5.9%个百分点，较前值收窄5.3个百分点，有所改善。不过，鉴于当前地产销售再度出现下跌幅度走阔，预计家电与建筑装潢材料等与地产产业链相关度高的行业仍将面临持续复苏挑战。 PPI同比降幅从1月份的0.8%扩大至6月份的5.4%，创下2016年1月以来最低值。 生产资料价格下降是带动PPI下行的主要因素。上半年，生产资料价格同比下降4.1%，影响PPI下降约3.06个百分点。从产业链看，采掘工业、原材料工业、加工工业价格降幅随产业链自上而下逐级收窄。分行业看，国际石油、有色金属价格震荡下行，带动国内相关行业价格下降，包括石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业价格均有不小降幅。房屋新开工面积下降引致钢铁、建材等行业价格走低，其中黑色金属冶炼和压延加工业价格下降13.3%。 6月汽车销售同比下降1.1%，主要缘于上年同期汽车购置税减半政策开始实施导致基数甚高，而两年平均增速录得6.4%，较前值高2.3个百分点，反映汽车销售仍在增长快通道。而且，政府针对汽车行业的政策指引与支持措施频出，旨在进一步稳定和扩大汽车消费。近期出台的一项重磅政策即是：为进一步巩固和扩大新能源汽车产业发展优势，6月2日国务院常务会议要求延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，决定将新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年年底，减免力度分年度逐步退坡，并对新能源乘用车减免车辆购置税设定减免税限额。初步估算，实行延长政策，2024-2027年减免车辆购置税规模总额将达到5,200亿元。今年全年预计新能源汽车免征车辆购置税将超过1,150亿元，随着2024年到2027年这一税收优惠政策的优化和延续，将不断激发中国新能源汽车消费潜力。毋庸置疑，延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策将促进新能源汽车消费潜力进一步释放，扩大有效需求。 PPI与CRB现货指数走势一致性颇高。6月以来CRB现货指数已触底回升，惠誉博华预计6月PPI大概率是本轮回调底部，7月开始PPI跌幅将逐步收窄回升。 消费复苏动能衰减，服务消费依然强劲 上半年，社会消费品零售总额同比增长8.2%，增速比一季度加快2.4个百分点。随着低基数效应逐渐消退，叠加居民消费能力相对偏弱、消费信心不足、收入预期仍未显著恢复或提升，6月份社会消费品零售总额快速走低，同比增长3.1%，较5月大幅回落9.6个百分点。6月两年平均增速录得3.1%，略高于3.0%的前值。 居民可支配收入与消费支出同步增长，齐超GDP增速 消费是收入的函数，促进消费就必须多渠道增加城乡居民收入。上半年，居民人均可支配收入19,672元，比上年同期名义增长6.5%；扣除价格因素，实际增长5.8%，仍低于疫情前6%左右的水平。经济持续恢复带动了城乡居民收入的稳定增长，上半年居民收入名义增速和实际增速分别比一季度快1.4和2.0个百分点。而且，时隔半年后，居民可支配收入增速终于再次超过GDP增速。中国目前面临的需求不足主要是消费需求不足，中国最终消费率比国际水平低20个百分点。若国民收入得以持续向居民部门倾斜，无疑将有助于提升居民消费能力、增强消费信心，将更多资金用于可持续的消费而非由政府与企业部门用来投资，从而更好地发挥消费成为中国经济增长关键引擎的功能。 按消费类型来看，服务消费加快恢复，对接触