创新药研究思路探讨20240808

创新药的商业模式逐渐从必选消费品转向科技股，主要由技术驱动。中国医药行业的政策，如集采，推动了行业向创新药集中的趋势，增强了医药板块的科技属性。创新药的科技属性与传统TMT科技股不同，创新药的突破往往是针对某个靶点、品类或疾病的技术突破，这种变化带来了行业的稳定性。 2. 创新药企业的成长性和限制因素 创新药企业的成长性主要由研发产出率和专利周期决定。研发产出率指的是企业在十年内平均每年能有多少款药上市，专利周期则限制了产品的市场寿命。 欧美跨国药企大多处于稳定阶段，销售额保持稳定，主要依靠新品种驱动。中国药企则更多关注成长性，渗透率提升空间大。 3. 中美创新药市场的差异 中国市场是增量市场，国产新药的渗透率和进口替代空间大，而美国市场是存量市场，药品价格和市场份额相对稳定。中国市场竞争激烈，价格下降快，而美国市场则是垄断市场，药品价格高且稳定。 4. 投资创新药的机会和风险 国际化带来的非线性成长机会显著，中国创新药的国际化空间被低估。跨国大品种药物可能带来意想不到的投资弹性。国内创新药的渗透率提升空间大，老龄化带来疾病增加，市场潜力大。尽管竞争激烈，但高净利率水平显示出市场的盈利能力。 5. 未来创新药的投资方向 中国的ADC（抗体偶联药物）数量已居世界第一，质量也在提升，IO加ADC（免疫疗法加抗体偶联药物）成为新的投资热点。 双抗（双特异性抗体）和PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）技术有很大的发展潜力，预计会有新的突破和投资机会。 Q&A Q：创新药企的成长性主要受到哪些因素的限制？ A：创新药企的成长性主要受到两个因素的限制：研发产出率和专利时间周期。研发产出率指的是一个企业在十年内平均每年能够有多少款药上市。如果一个企业每年能有两款药上市，它就能达到辉瑞这样的水平；如果每年有一款药上市，也算不错，比如GSK和再生元。专利时间周期则是指药品从研发申请专利到上市后的20年期限。一个企业如果每年都有一款新药上市，同时有一款药专利到期，那么到第20年时，它就会进入一个稳态阶段。 Q：欧美跨国药企的营收和增长情况如何？ A：欧美跨国药企的营收通常较为稳定，增长性不明显。例如，辉瑞2024年的销售额预计为500 多亿美元，与20年前相同。这类公司通常没有PEG（市盈增长比率），其营收水平基本保持稳定，有时会因为新药定价略微上涨而出现个位数的增长。 Q：国内药企与欧美药企在成长性上有什么不同？ A：国内药企通常处于成长阶段，每年有新药上市，销售收入不断增长。这与一些欧美药企不同，后者大多处于稳态阶段，增长性不明显。国内药企更像是成长股，同时具有一定的稳定性。 Q：欧美药企在研发和并购方面的策略是什么？ A：一些欧美药企，如强生，完全不做自主研发，而是通过高价并购来获得新药品种。辉瑞则每年在研发和并购方面的投入基本相当，每年都有70亿到80亿美元的并购金额。这些药企通过并购来保持产品线的更新，但这也导致其年化收益率较低，通常只有2%到3%。 Q：传统跨国药企的投资价值是什么？ A：传统跨国药企虽然缺乏成长性，但具有很强的分红和股票回购价值。这些公司组成的指数，如SLV，长期表现与标普500相当，具有很强的配置价值，适合长期投资者。这些药企的股东通常是一些长期资金，投资风险较低。 Q：如何看待中国医药企业未来的发展前景？ A：我们对国内医药企业抱有很高的期望，希望中国能出现像日本武田、第一三共这样的企业，既有成长性又有确定性。目前，全球处于这一阶段的公司并不多，很多公司已经被合并收购。我们希望中国未来能涌现出更多这样的公司。进入纯创新驱动阶段后，医药行业会发生显著变化，投资的主观性会被大幅削弱，更多依赖于高资金的长期投资。 Q：如何看待医药行业的特殊阶段及其投资机会？ A：过去五年，医药行业经历了新冠和减肥药物（如GLP-1受体激动剂）出圈的特殊阶段，这些事件带来了显著的市场关注和投资机会。欧美市场的医药股大多是价值股，具有良好的资产，但主观能动性较弱。Biotech则是高风险高收益领域，专业度要求高。Biotech公司在美股市场常被低估，但一旦被挖掘，就会进入并购议价过程，弹性非常大。 Q：创新药的估值方法有哪些？ A：创新药估值最有效的方法是DCF（现金流折现法），尽管很多人对DCF有误解，但它是创新药估值中最准确的方法之一。DCF模型需要严肃对待，不能随意调整参数。创新药估值的核心在于时间属性，要求在一定时间内兑现收益，不能无限制地等待。 Q：中美创新药估值的差异是什么？ A：中国企业新药研发成功率较高，但定价和市场份额不确定。美国则相反，价格和渗透率较为确定，但成功率是关键变量。美国市场的创新药估值更关注成功概率，而中国市场则在牛市时预期较高，熊市时预期较低。最终，创新药的价值在于能否兑现利润。 Q：中国和美国医药市场的主要区别是什么？ A：中国是一个增量市场，而美国和欧盟是存量市场。跨国药企整体销售收入增速不快，但中国市场由 于国产新药占比低，未来增长潜力巨大。 Q：国产信号药物的市场渗透率和未来增长空间如何？ A：自2018年以来，国产信号药物的市场渗透率有很大的增长空间。这个市场不仅有进口替代的空间，还受老龄化带来疾病增加的推动。例如，最新数据显示，肺癌新发病例已达到100万，而2015年时的数据仅为79万。中国市场是增量市场，而美国是存量市场，这两者有显著差异。 Q：中国和美国在药品市场竞争格局上有哪些不同？ A：中国市场是一个高度商业化的市场，供需关系决定价格，竞争激烈的药品如PD-1降价很快，而一些独特品种如伊马替尼则非常赚钱。美国市场则是垄断市场，药品种类少但价格高，如GLP-1和奥希替尼等。中国市场的国际化弹性非常大，国内差异化能够保证好的价格和市场份额。 Q：中国创新药国际化的机会和挑战有哪些？ A：中国创新药国际化的机会越来越明确，授权新药的数量和金额都在增加。国际化带来的非线性成长可能会超出预期，如百济神州和传奇生物的成功案例。市场往往低估中国创新药的国际化空间，例如河湟的福克基尼在美国市场的销售额超预期，达到7500到7600万美元。中国药企在出海方面经验不足，但潜力巨大，市场可能会低估这种弹性。 Q：国内创新药的市场渗透率和盈利情况如何？ A：国内创新药的市场渗透率比预期要高，特别是在医保覆盖和老龄化带来的新发病例增长的推动下。近年来，很多经典品种如阿达木单抗等进入医保，销售额显著增加。药企在研发投入阶段性降低时，可以实现非常高的净利率，销售净利率可达40%甚至更高。老龄化带来的年化2%到3%的新发病例增长也提升了市场的弹性。总体来看，国内创新药市场的潜力被低估，未来应保持乐观。 Q：为什么国内PD-1的价格降得如此之快？ A：国内PD-1价格下降迅速主要是因为市场竞争激烈。中国患者消耗的PD-1数量已经超过了其他200多个国家的总和，但总金额不到200亿人民币。相比之下，美国的PD-1价格约为20万美元。国内的价格战导致了价格的快速下降，这也是市场内卷的结果。此外，早期审批宽松，单笔获批数量多，但近年来审批开始收紧。 Q：中国在ADC（抗体偶联药物）领域的表现如何？ A：中国在ADC领域的表现非常出色，从数量上已经是世界第一。我们看到大批公司的双抗ADC在今年ASCO大会上亮相，显示了中国公司在这一领域的快速进步和成功。尤其是百济神州的进度非常快且成功，带动了国内其他公司的发展。我们对这一领域非常乐观，认为中国在ADC领域会有非常好的表现。 Q：什么是IO加ADC？ A：IO加ADC是我们团队去年首创的一个术语，指的是免疫疗法（IO）与抗体偶联药物（ADC）的结合。这个概念已经被许多药企采用，并且在产业界得到了广泛认可。我们认为，未来的标准疗法一旦变成IO加ADC，再去与这种标准疗法进行对比将非常困难。因此，速度最快的创新品种将有更 大的机会，而跟随者的机会则较小。 Q：双抗药物在肿瘤治疗中的前景如何？ A：双抗药物在肿瘤治疗中展现了很大的前景。我们特别看好十几个双抗药物的前景，比如EGFR单抗在肺癌一线治疗中的应用，以及Merck的EGFR/LGFR双抗的数据表现非常出色。双抗药物打开了一扇新的大门，未来会有一批新的品种值得重点关注。国内在抗体药物的研发水平已经非常高，尤其是CAR-T疗法在全球范围内处于领先地位，我们也看好其在实体瘤和自免疾病治疗中的突破。 Q：PROTAC板块的现状和未来预期如何？ A：PROTAC板块目前处于反转阶段，像Lyrics和百济神州的PROTAC数据表现非常好。下半年我们将看到Venclexta和辉瑞合作的PROTAC三期临床数据，预计结果会是阳性。因此，PROTAC板块值得重视。此外，小核酸领域也备受关注，不用赘述。我们还特别看好GLP-1在慢病治疗中的前景，尤其是增脂减重的可能性，许多公司都在布局这一领域，口服GLP-1也有新的机会。