PCB优质制造商砥砺前行

砥砺前行的PCB优质制造商：芜湖雅葆轩电子科技股份有限公司一家专注于印刷电路板（PCB）生产及组装的企业，具备高质量制造和快速交付能力，制造流程包含BOM优化、全流程技术支持、电子装联和检验测试等，完整的业务链条和一体化的服务能力，可为客户提供优质的灵活多样的电子制造服务。公司的产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。 电子制造赛道广阔： 1）EMS服务体量大、范围广：EMS模式是全球电子制造行业中的主流业务模式，兼具劳动密集型和资本密集型特点。得益于服务模式的多元化和对下游应用领域的广泛渗透，全球EMS市场规模稳步增长，服务范围和业务总量持续上升。未来，在下游终端应用领域的强劲需求以及全球范围内专业化分工的进一步深化的双重驱动下，预计全球EMS行业将维持持续发展的态势。 2）PCB产业链供需两旺：PCB是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气相互连接的载体。受益于全球PCB产能向大陆地区转移以及下游蓬勃发展的电子终端产品制造影响，中国大陆地区PCB市场整体呈现较快的发展趋势。下游市场需求的增强为PCB行业的发展路径和盈利潜力提供了积极的前景。 消费电子为基石，汽车电子促成长：公司专注于电子制造服务，凭借技术创新和优质客户服务，在消费电子和汽车电子领域建立了强大的市场竞争力。与深天马、德力西等知名品牌建立了长期合作关系，通过持续研发投入，公司不断增强技术实力，提升产品质量，满足高端市场需求。 在消费电子领域，公司通过与深天马的紧密合作，成功供应高阶笔记本电脑和平板电脑的控制板，实现业务增长。此外，公司通过德力西电气的供应商认证，目标成为施耐德一级供应商，以获取更高的利润空间。 同时，公司积极拓展汽车电子市场，通过深天马汽车电子量产审核，参与车载显示业务布局，与海立新能源合作，预计随着新能源汽车市场的发展，公司将迎来业务的翻倍增长。 盈利预测与投资评级：我们预计雅葆轩2024-2026年营业收入达到4.00/4.77/5.46亿元，同比增速分别为13.12%/19.34%/14.26%；预计归母净利润分别为0.53/0.67/0.83亿元，EPS分别为0.67/0.84/1.03元。按2024年8月6日收盘价，对应2024-2026年PE分别为20.21/16.04/13.03倍。 公司PE较行业平均明显较低。随着公司汽车电子业务持续猛增，新增的大客户订单稳步释放，估值有望抬升，基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料供应及价格波动风险、技术替代的风险、客户集中风险、应收账款余额较大的风险、毛利率下降的风险 1.砥砺前行的PCB优质制造商 1.1.电子控制板应用场景快速拓展 芜湖雅葆轩电子科技股份有限公司一家专注于印刷电路板（PCB）生产及组装的企业，具备高质量制造和快速交付能力，制造流程包含BOM优化、全流程技术支持、电子装联和检验测试等，完整的业务链条和一体化的服务能力，可为客户提供优质的灵活多样的电子制造服务。公司的产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。 表1：公司产品一览 公司近年荣获“芜湖市人民政府质量奖银奖”，是安徽省专精特新冠军企业、“科技小巨人企业”、“皖美品牌示范企业”，国家级专精特新“小巨人”企业等荣誉和奖项。公司与南京航空航天大学达成全方位科研合作关系，成立“南航-雅葆轩电子设计技术联合研究中心”，着力于“显示与控制电路板设计与工程化技术研究”。公司在各类印制电路板电子制造产品的工艺技术和生产制造等方面积累了丰富的经验，通过持续的研发投入和技术积累,围绕印制电路板电子制造服务，获得了一系列拥有自主知识产权的核心技术专利。目前公司现拥有各类专利34项，其中发明专利6项、实用新型专利28项。 公司始终坚持高质量发展战略，自成立以来陆续通过ISO 9001质量管理体系、ISO 14001环境管理体系、ISO 45001职业健康安全管理体系和IATF 16949汽车质量管理体系认证，并获得两化融合管理体系评定证书、标准化良好行为企业证书。通过质量管理体系构建和全流程生产管控，持续提升产品服务质量,为客户提供优质的电子制造服务。 凭借优秀的产品质量和稳定的供应能力，公司产品得到了客户的一致认可，并与多家显示、电气品牌商建立了长期良好的合作关系。合作客户有：天马微、德力西电气、和辉光电、龙腾光电、华星光电等。 公司股权结构集中且稳定。公司控股股东、实际控制人为胡啸宇和胡啸天，截至2024年3月31日，实控人通过直接、间接合计持有公司57.59%股权。 图1：公司股权结构（截至2024年3月31日） 1.2.营收稳健增长 2020年至2023年期间，公司营收和净利润逐年快速增长，营收CAGR为59.6%，净利润CAGR为33.7%。2023年，公司营收为3.54亿元，同比+49.4%，归母净利润为0.4亿元，同比-26.4%。2024年前一季度公司实现营业收入0.86亿元，同比+16.3%；归母净利润为0.06亿元，同比-67.18%。 图2：公司2020-2023营收及同比增速 图3：公司2020-2023归母净利润及同比增速 分板块来看，2023年，公司营收主要来自消费电子，营收达2.26亿，同比增长接近120%，占比64%；工业控制板块收入为0.73亿，占营收总额约20%；而其他业务与汽车电子分别占比9%和7%。毛利上各板块占比与营收类似，由高到低分别为消费电子、工业控制、其他业务和汽车电子，占比分别为57%、24%、14%和5%。 图4：公司2023年各业务营收占比 图5：公司2023年各业务毛利占比 盈利能力方面，受消费电子市场需求持续低迷致使下游客户将销售价格的持续下降向上游传递，以及成本和费用增加等因素共同影响，公司2021年至2024年Q1期间毛利率和净利率均有所下降。毛利率从接近40%水平降低至13%左右，而净利率从20%以上降低至10%以下的低位。2024年一季度公司盈利仍然承压，销售毛利率、净利率创新低，然而从2024年7月11日发布的半年度业绩预告来看，公司2024年上半年扣非净利润约为2,002~2,222万元，同比增长50.39~66.92%。据此我们判断，公司有望于今年走出行业低谷，在销售价格回暖、生产效率提升等因素下迎来销售毛利率和净利率的反转。 图6：公司2020-2024Q1销售毛利率及净利率 与相似业务的两家上市公司进行利润率的对比，公司盈利能力表现尚佳。如图7、 图8可以看出，虽然公司毛利率、净利率受行业影响有所下滑，但在2021年-2022年期间毛利率和净利率均优于体量更大的公司。2023年受行业竞争压力和客户结构影响，公司毛利率开始大幅下降，低于业内龙头深南电路，但净利率仍有所保障。 图7：雅葆轩及可比公司2021-2024Q1毛利率 图8：雅葆轩及可比公司2021-2024Q1净利率 2020年-2023年，公司期间费用率逐年下降，2023年起已稳定在10%以下。追溯公司费用率历史我们发现，从2021年起，公司财务费用率、销售费用率、管理费用率和研发费用率长期处于较低水平，波动幅度小。在近年来行业景气度有所下降，公司盈利能力下滑的大背景下，公司管理层对期间费用率的管控能力可圈可点。 图9：公司2020-2024Q1期间费用率及构成 2.电子制造赛道广阔 2.1.EMS服务体量大、范围广 EMS，全称为ElectronicsManufacturing Service，即电子制造服务，是一项为电子产品品牌所有者提供的综合性服务。这些服务涵盖了从制造、采购、部分设计到物流等多个环节，主要包含以下五个关键工艺流程：原材料采购、NPI（New Product Introduction）、PCBA（Printed Circuit Board Assembly）、成品组装和仓储物流。 EMS模式是全球电子制造行业中的主流业务模式，兼具劳动密集型和资本密集型特点，其产生和发展得益于全球专业化分工的趋势以及电子产品制造外包业务的推动。 电子制造服务企业主要负责电子产品价值链中的生产制造环节。EMS企业主要负责电子产品的生产环节，通过先进的生产技术和成本管理，帮助品牌商迅速开发高质量、具有竞争力的产品，满足市场需求。品牌商与EMS厂商深度合作，实现了资源优化，专注于研发、品牌和市场拓展，而将设计、采购、生产等外包给专业厂商。这种模式提升了品牌商的竞争力，促进了产业链的精细化和高效化。EMS厂商凭借经验和制造能力，为品牌商提供服务，降低成本、提高产能、缩短上市时间，成为连接品牌商与终端市场的关键桥梁，在电子产业链中发挥重要作用。 得益于服务模式的多元化和对下游应用领域的广泛渗透，全球EMS市场规模稳步增长，服务范围和业务总量持续上升。未来，在下游终端应用领域的强劲需求以及全球范围内专业化分工的进一步深化的双重驱动下，预计全球EMS行业将维持持续发展的态势。根据New Venture Research数据，2020年全球EMS行业市场规模为5,541亿美元，预计2024年全球EMS行业市场规模将达到7,242亿美元。中国2024年至2030年期间EMS行业市场规模预计平稳上升，2030年EMS行业市场规模预测达1.95万亿元。 图10：EMS行业增长率（右轴）及市场规模预测（单位：%，万亿元） 2.2.PCB产业链供需两旺 在EMS的整个流程中，PCBA（印刷电路板组装）是电子产品制造的核心环节，其中主要包括PCB（印刷电路板）。PCB(Printed Circuit Board)，是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气相互连接的载体。由于PCB是采用电子印刷术制作的，故被称为“印刷”电路板。该产品的主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用。印制电路板是组装电子零件用的关键互连件，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大多数电子设备及产品均需配备，因而被称为“电子产品之母”。PCB的制造品质不仅直接影响电子产品的可靠性，而且影响芯片与芯片之间信号传输的完整性。 印制电路板作为电子产品的关键电子互联件，连接众多上下游行业。印制电路板制造行业的上游主要为铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等原材料行业;下游主要为电子消费性产品、汽车、通信、航空航天等行业。印制电路板制造行业的产业链较长，专用木浆纸、电子级玻璃纤维布、电解铜箔、CCL(覆铜板)和PCB(印制电路板)为一条产业链上紧密相连、唇齿相依的上下游产品。在下游中，印制电路板被广泛用于通信、光电、消费电子、汽车、航空航天、军用、工业精密仪表等众多领域，是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件，印刷电路板产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子产业的发展速度与技术水准。 图11：PCB产业链全景 受益于全球PCB产能向大陆地区转移以及下游蓬勃发展的电子终端产品制造影响，中国大陆地区PCB市场整体呈现较快的发展趋势。2014年-2019年，中国大陆地区PCB产值规模总体呈稳步向上趋势，2019年以来中美经贸摩擦加剧，经济不确定性增加，PCB产业短期内存在波动，但中长期增长趋势仍较确定。据Prismark预计到2025年，中国PCB产业市场整体规模将增长至420亿美元。从全球来看，受贸易摩擦、终端需求下降等影响，2019年全球PCB产值为613亿美元，较2018年（PCB产值624亿美元）下降1.7%。2020年受疫情影响5G进程放缓，但5G仍是带动产业经济成长的关键动能。据Prismark数据计算，2019年-2025年全球PCB市场规模复合增长率将达到4.2%，中国PCB市场规模CAGR将达到5.39%，国内PCB产业增速将快于全球产业增速。前瞻产业研究院预计到2026年，全球PCB产业市场整体规