策略周报：全球资金风偏显著走低，港股短期或持续承压

更新报告 全球资金风偏显著走低，港股短期或持续承压 每周策略建议 港股：7月官方PMI数据显示内需延续疲弱，7月政治局会议指出宏观政策要持续用力、更加给力，短期稳增长政策空间打开，提振消费的任务靠前。日本央行如期加息，但短期日元持续走强带来的平仓压力未减，美股“衰退交易”蔓延和日股受日本央行加息引发的暴跌，全球资金风险偏好显著走低，港股短期或持续承压。不过目前恒指估值偏低，沽空比率持续上升，易受利好消息超跌反弹。若后续全球避险情绪减退，策略上可关注1）盈利持续上修且估值便宜的互联网及游戏；2）政策支持的家电、工程机械、电力设备、服务消费；3）受惠海外经济增长的国际银行及出口制造；4）高股息率的石油、内银、电讯股及公用事业均会有较高弹性。 美股：美国7月ISM制造业PMI和新增非农大幅不及预期，市场“衰退交易”抢跑，加速美股大盘调整，但企业盈利增速稳定提供下行保护。截至8月2日，75%的标普500成份股公布业绩，78%公司超预期，高于五年及十年平均的77%及74%。业绩平均超预期4.5%。AI半导体继续出现“Sell the News”，日元套息交易拆仓也加速相关板块跌势。当前VIX指数持续冲高，日元波动性未减，叠加“衰退交易”导致美股加速下探，关注标普500指数5,100及纳指15,900点的支持点。若全球避险情绪减退，Maga7、半导体、金融、工业、软件等板块会有较高弹性。 美债：美国7月ISM制造业PMI超预期疲弱的数据公布后，美国10年期国债收益率跌穿4.0%。CME利率期货预计9月降息50个基点概率大幅升至75%，市场再度抢跑。预计10年期美债收益率在3.7%-4.4%波动。 美元指数：市场衰退交易剧增，美元指数大幅回落至103以下水平。日本央行7月底加息落地后，日元仍维持大幅走强趋势，进一步加剧美元波动性。料美元指数短期受“衰退交易”影响易下难上，预计波动区间主要在102.3-105.0。 离岸人民币：受美元指数大幅走弱影响，离岸人民币被动升值至7.16左右水平，日圆持续走强逆转套息交易的影响也在持续。7月底政治局会议强调加强逆周期调节，下半年国内外货币政策周期差收敛或进一步打开中国央行降息空间，人民币暂时没有持续走强的基础，但短期被动升值动力会较为明显。 分析师 中国7月官方PMI显示经济回升仍承压 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国7月制造业PMI按月再跌0.1个百分点至49.4%，连续三个月处于荣枯线以下；非制造业PMI跌至50.2%的8个月新低，其中服务业PMI跌至50.0%的收缩边缘。 美国7月ISM制造业PMI超预期萎缩，新增非农大幅下降 助理分析师 美国7月ISM制造业PMI为46.8%，前值为48.5%，下滑幅度创下近八个月以来最大，美国7月新增非农降至仅11.4万（预期17.5万）失业率上升至4.3%。 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 上周市场走势回顾（7月29日-8月2日） 港股：恒生指数跌0.5%，收报16,945点。恒生科指全周下跌1.7%，收报3,385点。大市日均成交金额微增2.4%至976亿港元。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨1.1%，其中投资级上涨1.2%，高收益级上涨0.3%。 汇率：美元指数跌至103.7水平震荡，离岸人民币被动升至7.16水平 风险提示：国际形势复杂多变；美国再通胀风险升温；政策落地效果不及预期。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据： 7月官方PMI显示经济回升仍承压 7月制造业PMI按月再跌0.1个百分点至49.4%，连续三个月处于荣枯线以下，生产指数跌至50.1%的五个月低位，新订单及新出口订单指数连续三个月处于荣枯线以下。采购量、出厂价格、产成品库存及从业人员指数均持续在荣枯线以下，显示企业因终端需求不足而减少材料采购、减少招聘及减价去库存。 7月非制造业PMI跌至50.2%的8个月新低，新订单指数跌至45.7%，是自2022年12月以来最低。建筑业新订单指数跌至40.1%，创2020年2月以来最低，天灾及地方债发行偏慢均对工程施工造成一定影响。服务业PMI跌至50.0%的收缩边缘，而新订单及销售价格指数分别连续15个月及10个月低于荣枯线，显示服务业景气度持续放缓，企业亦面临降价压力。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为累计同比数据。 来源：万得、中泰国际研究部。 7月政治局会议强调政策“持续用力、更加给力” 7月底政治局会议对当前经济形势研判仍强调内外兼具挑战，相比4月政治局会议的“复杂性、严峻性、不确定性”，对外部形势研判进一步强调为“不利影响增多”，包括下半年欧美对华加征关税、美国大选政治不确定性等；对内部经济回升态势强调国内有效需求不足、经济运行出行分化，当前新旧动能转换存在阵痛。在此背景下，决策层首先强调防风险和底线思维，保持战略定力。下半年改革发展稳定是首要任务，要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，新质生产力、高质量发展是重中之重。短期维度上，政治局会议强调宏观政策要持续用力、更加给力。提振消费的任务靠前，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费。政治局会议明确以以加快落实已确定的政策举措为先，并且及早储备并适时推出增量政策，意味着短期财政以聚焦存量政策落实为主，包括近期发布的3000亿元特别国债支持消费品以旧换新和设备更新等；同时前期储备的增量政策也在加快推出，8月3日国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的建议》，推进培育服务消费新增长点。 海外市场宏观数据及政策追踪： 美国制造业PMI超预期萎缩 美国7月ISM制造业PMI为46.8%，低于预期的48.8%，前值为48.5%，下滑幅度创下近八个月以来最大，连续四个月低于荣枯线。从分项来看，生产指数较上月下滑2.6个百分点至45.9%的四年多新低，新订单指数也进一步收缩至47.4%，制造业需求趋向疲弱。就业指数大幅不及预期，创近两年多以来的最低值43.4%。该数据公布后，美国10年期国债收益率跌穿4.0%。 美国就业市场明显放缓，市场衰退忧虑增加 美国7月新增非农降至仅11.4万（预期17.5万），前值下修2.7万。商品部门基本上仍有增长，但服务部门的大部分行业新增职位较上月下降，凸显服务业景气度放缓。7月平均时薪环比增速下降至0.2%，同比增速也下降至3.6%。7月劳动力参与率小幅上升至62.7%，显示更多人投入就业市场。失业率上升至4.3%，触发了美国经济衰退指标之一的“萨姆规则”，市场对于衰退的忧虑增加，当前利率期货预计9月降息50个基点的概率从前一周的12%大升至75%。不过，疲弱的非农数据或也受到恶劣天气的一次性影响，7月8日的飓风贝里尔袭击美国得克萨斯州，而两次非农调查均处于该时间段内，美国劳工统计局表示因恶劣天气而失业的人数确实明显增加。 7月FOMC释放最快9月降息信号 7月FOMC美联储维持利率不变，鲍威尔如期释放最快在9月降息的信号。鲍威尔指出经济仍然稳健，失业率可能有所上升但仍然较低，意味着本轮降息空间不会太大。当前利率期货线性预期美联储在每次FOMC会议均会降息25个基点，9月降息50个基点的概率也在大幅增加。市场再度出现去年年底的抢跑降息，当前金融条件转向宽松，美联储降息后或有再度刺激消费及企业需求的意欲，以提振经济增长。参考1995年美国经济实现软着陆的历史，第一次降息前的一个月10年期国债收益率下降5.5个基点，降息后三及六个月的10年期国债收益率则上升49及50个基点。 日本央行7月加息 日本央行于7月底议息会议上调基准利率至0.25%，并表示国债购买规模每季减少约4千亿日元，至2026年降至3万亿日元。日本央行行长植田和男表示，今明两年通胀风险偏向上行，预计24至26年核心通胀为2.5%及2.0%。当前日本的实际利率可能仍为负值，宽松金融条件将继续支撑经济，但日本央行将随时关注物价上行风险。若后续经济和物价水平具备加息条件，将会继续加息并加速货币政策正常化进程。7月31日，日本央行宣布加息后，日圆突破150关口并持续走强，当前美元兑日圆水平已达143.27，达到近8个月以来新低，日元走强带来的平仓压力短期仍在持续。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股跟随海外股市下挫 美国经济数据参差叠加日元持续走强的影响，全球避险情绪进一步上升，上周恒生指数跌0.5%，收报16,945点。恒生科指全周下跌1.7%，收报3,385点。大市日均成交金额微增2.4%至976亿港元。截至2月2日，港股主板的20天平均沽空比率（扣除盈富基金）为16.4%，较前一周略增。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，能源及电讯板块领涨，全周分别上升1.6%及1.3%。周期性的可选消费及地产分别跌2.9%及2.2%，为跌幅最大的两个板块。尽管公用事业全周微涨0.1%，但不少香港本地公用股均创出历史或多年新高。 流动性追踪：南向净流入缩量，北向转为净流入 港股通上周净流入92亿港元，净流入规模较前一周增加，腾讯（700.HK）仍是主要流入对象。陆股通上周转为净流入32亿人民币，其中7月31日单日大幅净流入195亿人民币，或由于部分资金流入博弈政治局会议政策利好刺激。但从北向资金近20日平均流量和7月全月流量来看，整体仍呈现净流出格局。长线外资的大举回流关键仍在于政策保持积极落地成效和基本面数据连续转强。 来源：万得，中泰国际研究部 盈利下修和风险偏好走低，港股估值修复受阻 恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.0倍及8.8倍，处于5.8%及2.7%的七年分位数的位置；恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为8.7%及7.6%，处于90.8%及93.4%的七年分位数的位置，均高于滚动两年平均水平。美股衰退交易蔓延，全球资金风险偏好走低，叠加港股进入业绩期盈利下修压力加剧，港股估值修复暂时受阻较大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体小幅上行 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨1.1%，其中投资级上涨1.2%，高收益级上涨0.3%。受7月美国ISM制造业PMI和就业市场数据超预期疲弱，市场对于经济衰退担忧剧增，上周美国十年期国债收益率大幅回落至3.80%左右震荡，中国十年期国债收益率微跌至2.12%水平，中美利差缩小至-1.7%左右，中资美元债回报指数整体小幅上行。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数大幅跌破103.0水平，离岸人民币升至7.16水平 上周受7月美国ISM制造业PMI和非农数据超预期疲软的影响，市场衰退交易剧增，美元指数大幅回落，本周进一步跌破103水平。日本央行7月底加息落地后，日元仍维持大幅走强趋势，进一步加剧美元波动性。市场对美联储9月降息50个基点的预期大增，短期经济数据带来的波动性加剧，料美元指数短期会受“衰退交易”影响易下难上，预计波动区间主要在102.3-105.0。受美元指数大幅走弱影响，上周离岸人民币被动升值至7.16左右水平，日圆持续走强逆转套息交易的影响也在持续。7月底政治局会议强调加强逆周期调节，下半年国内外货币政策周期差收敛或进一步打开中国央行降息空间，人民币暂时没有持续走强的基础，但短期被动升值动力会较为明显。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提