航空行业更新报告：航空长期价值渐显，油价汇率提供期权

股票研究/2024.08.05 航空长期价值渐显，油价汇率提供期权航空 评级：增持 岳鑫(分析师)尹嘉骐(分析师) 0755-23976758021-38038322 yuexin@gtjas.comyinjiaqi@gtjas.com 登记编号S0880514030006S0880524030004 本报告导读： ——航空行业更新报告 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 航空仍具长逻辑，2024年供需恢复中，待供需恢复盈利中枢上升可期。市场预期处低位，油价中枢处高位，人民币汇率处历史低位，提供逆向布局时机。维持增持。 投资要点： 油价：航空具有油价下跌期权。燃油成本是航司最大成本项，2023年中国上市航司燃油成本占比普遍在35-40%。静态测算，若航油采 购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋将分别增加净利润35/34/39/4.8/4.2亿元。需要注意的是，油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算，而取决于供需。2014下半年油价暴跌，2015年航司盈利大增且股价大涨，背后是多年供需向好使得部分航线定价能力提升，有能力留存部分燃油缩减至利润，而非以往供给过剩状态下竞争驱动的降价让利。2019年中国航空业客座率已处绝对高位，2024年供需仍在恢复中，其中旺季已供需恢复良好，估算1-7月国 内含油票价仍高于2019年，小航率先盈利中枢上升。预计未来国内消费提振与宽体机消化，将继续推动淡季供需恢复。目前油价中枢仍处高位，若未来下降，供需恢复将保障航司展现超预期盈利弹性 汇率：提供航空逆向布局时机。人民币兑美元汇率波动，对于航司经营收支影响甚微，普遍通过国际航线业务美元收支可实现自然对 冲。而对中国航司资产负责表影响难以避免，会计记账遵循谨慎性原则计入美元负债影响，而未体现美元定价飞机及航材备件资产影响，美元负债账面敞口随汇率波动而形成汇兑损益，虽不影响现金流，却直接影响当期业绩。2019-21年航司陆续经租进表曾致美元负债增加，过去数年航司积极债务结构优化实现汇率风险下降。2023年末国航/东航/南航/吉祥/春秋汇率敏感度（人民币兑美元升值1%增加净利润）已降至2.3/3.0/3.2/0.8/0.0亿元。目前人民币兑美元汇率处于历史低位，近期市场预期人民币升值，或可提供催化剂。 长逻辑：待供需恢复，中国航司盈利中枢上升可期。2023-24年航空业供需恢复中，叠加高油价，年度盈利恢复仍缓慢。值得重视的是2023年暑运与2024年春运旺季初步展现票价与盈利中枢上升趋势 预计2024年暑运小航盈利中枢或继续上升。站在当下，我们认为航空仍具盈利中枢上升长逻辑。2019年之前中国航空业客座率高企而盈利偏低，原因在于票价未市场化且机队增速过快。随着十三�末票价市场化机制基本完善，过去数年干线全票价已明显上调，且机队增速显著放缓。待供需恢复，中国航司盈利中枢上升可期。 投资策略：航空长期价值渐显，油价汇率提供逆向布局时机。长期而言，中国航空消费渗透率仍低，需求空间巨大，空域时刻瓶颈持 续，票价基本市场化，且机队增速显著放缓。待供需恢复，长期盈利中枢上升可期。市场预期已处低位，航司长期价值渐显。油价中枢处高位，人民币汇率处历史低位，提供逆向布局时机。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空等“增持”评级 风险提示：经济，油价汇率，政策，增发摊薄，安全事故等。 航空《暑运客流创新高，7月票价平疫前》 2024.08.01 航空《航空供需仍在恢复中，客座率提升对冲票价回落》2024.07.21 航空《【国君航空】淡季需求具有韧性，暑运需求预期乐观》2024.06.23 航空《【国君航空】淡季需求仍具韧性，市场预期已处低位》2024.05.22 航空《�一出游再创新高，天气影响航空增幅》 2024.05.09 图1：民航客运量：估算7月航空客流同比增长约一成图2：民航客运量增速：估算7月较2019年增长超12% 0.8 中国民航客运量 2019202220232024 50% 中国民航客运量同比增速 20192022*2023*2024* （亿人次/月） 0.6 0.4 0.2 0% -50% 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -100% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究备注：虚线为国泰君安证券预测值。 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 备注：*为较2019年增速。虚线为国泰君安证券预测值。 图3：国内客流：估算7月较2019年同期增长约两成图4：国际客流：估算7月较2019年同期恢复超八成 中国民航客运量：国内航线（含地区）中国民航客运量：国际航线 7,000 （万人次/月） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20192022202320242019202220232024 800 （万人次/月） 4440829 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 备注：虚线为国泰君安证券预测值。 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 备注：虚线为国泰君安证券预测值。 图5：2024年人民币兑美元汇率处于历史低位图6：中国上市航司美元负债规模决定汇兑敏感度差异 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 5.40 中国:中间价:美元兑人民币 2015201620172018201920202021202220232024 3.5 2023年末汇兑敏感性（亿元） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 国航南航东航吉祥春秋 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图7：2024年油价仍然处于历史高位图8：2023年头部航司燃油成本占营业成本近四成 航空煤油出厂价（元/吨） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 45% 2023年航司燃油成本占比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 5% 0% 燃油成本占比座公里燃油成本（元） 国航南航东航吉祥春秋 0.20 2023年航司座公里燃油成本（元） 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 股价 代码 简称 市值 亿元 EPS（元人民币/股） PE PB 评级 2024/8/5202220232024E202220232024E 人民币 表1：A/H股重点航空公司盈利预测与估值 603885.SH吉祥航空12.01元266-1.870.341.19-35103.3增持 00753.HK中国国航H3.54港元535-2.33-0.070.92--41.4增持 601111.SH中国国航7.38元1,225-2.33-0.070.92--83.3增持 00670.HK中国东航H2.03港元412-1.68-0.370.42--42.1增持 600115.SH中国东航4.09元912-1.68-0.370.42--104.7增持 01055.HK南方航空H2.90港元479-1.80-0.230.45--61.3增持 600029.SH南方航空5.96元1,080-1.80-0.230.45--132.9增持 601021.SH春秋航空55.96元548-3.102.313.49-24163.5增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （02