固定收益：央行货币政策空间或已打开

证券研究报告2024年07月28日 央行货币政策空间或已打开 核心结论 分析师姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn王振扬S080052404000115201793358wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 三季度货币政策空间或已打开。本周央行先后调降7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率、1年期和5年期LPR利率，显示出三季度货币政策空间或已打开。本次降息是对三中全会精神的具体落实，二季度GDP增速4.7%，较一季度有所回落，此时通过降息加强逆周期调节，有利于实现全年经济社会发展目标。与此同时，美联储9月降息预期强烈，人民币汇率企稳，也为货币政策空间打开创造了有利条件。 新货币政策框架的具体实践。我们认为，在过渡期央行政策操作框架将采用“7天逆回购+MLF+现券市场买卖国债”的组合管理市场流动性和国债收益率曲线结构，其中“7天逆回购+MLF”锚定机构需求，从而保持资金价格稳定，“现券市场买卖国债”锚定价格和收益率曲线结构。不过在央行更改了7天逆回购招标方式、后续买卖国债落地后，是否减少MLF操作仍需观察。 联系人 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 久期策略或仍占优，关注中长债关键点位。对于债券市场，随着货币政策空间打开，叠加存款利率下调、资产荒继续演绎，利率上行概率较小。央行重点关注国债曲线结构，本周降息后，10年期国债利率底线点位或将下行至2.10%-2.15%，不过30年期国债底线点位或维持2.40%附近，以拉开30-10Y利差。当前债市整体小幅震荡运行，久期策略或仍占优，不过仍需关注央行卖债操作落地。目前10-7Y利差处于历史高位，持有到期持票息的思路，10Y性价比较高，此外考虑长期超长期信用债、国开债地方债、国债非活跃券的投资机会。 “欠配压力与监管扰动”的再平衡—每周债市复盘2024-07-21如何看待央行和其他存款性公司6月资产负债 表 差 异 ？—货 币 政 策 新 框 架 系 列 之 三2024-07-20重视央行的决心，中短债配置为主—每周债市复盘2024-07-14货币政策框架的新演进—货币政策新框架之二2024-07-12央行买卖债券的几个关注点—每周债市复盘2024-07-07 债券市场： 1、央行净回笼，资金利率下行。2、收益率大幅下行。其中，各关键期限的国债利率均下行；除3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-5Y外其余关键期限的国债期限利差均走阔。3、债市情绪指数回升，长债和超长债换手率、债市杠杆率、基金久期等指标纷纷回升，隐含税率收窄。4、利率债净融资下降。地方政府债发行规模环比增加，政金债发行规模与上周持平；同业存单净融资额回落，发行利率下行。 经济数据：二手房成交未见起色，汽车批发相对谨慎，生产延续走弱。 海外债市：美国二季度GDP数据强于预期，通胀温和上升；美债上涨，新兴市场跌多涨少。 大类资产表现：中债>美元>生猪>沪金>可转债>原油>螺纹钢>沪铜>沪深300。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 内容目录 一、复盘综述与债市展望.......................................................................................................4二、债市行情复盘..................................................................................................................62.1资金面：央行净回笼，资金利率下行..........................................................................62.2二级走势：收益率大幅下行.........................................................................................72.3债市情绪：回升...........................................................................................................82.4债券供给：利率债净融资下降...................................................................................10三、经济数据：二手房成交未见起色，汽车批发相对谨慎..................................................11四、海外债市：美国通胀温和上升.......................................................................................13五、大类资产：权益市场走弱..............................................................................................15六、政策梳理.......................................................................................................................16七、风险提示.......................................................................................................................18 图表目录 图1：流动性视角下，银行体系整体缺负债.............................................................................5图2：央行上半年公开市场净回笼资金约1.1万亿..................................................................5图3：隔夜回购利率（%）......................................................................................................7图4：七天回购利率（%）......................................................................................................7图5：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）..................................................................7图6：半年国股银票转贴现利率（%）....................................................................................7图7：债市情绪指数与国债利率走势（%）.............................................................................9图8：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）......................................................................9图9：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）.......................................................9图10：银行间债市杠杆率（%）.............................................................................................9图11：交易所债市杠杆率（%）.............................................................................................9图12：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................10图13：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................10图14：利率债净融资额走势（亿元）...................................................................................11图15：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）.......................................................11图16：中美10Y国债收益率利差（%）...............................................................................15图17：大类资产涨跌幅（单位：%）....................................................................................15 表1：2019年以来主要利率调降情况......................................................................................4表2：本周情况总结与下周关注...............................................................................................6 表3：央行公开市场操作情况（亿元）....................................................................................6表4：本周国债和国开债收益率走势.......................................................................................7表5：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况................................................................10表6：本周国债发行情况与下周国债计划发行情况................................................................11表7：中观高频经济数据表现................................................................................................12表8：基建与物价高频数据表现.................