证券研究报告 固定收益专题 央行加大对冲力度，货币政策空间打开  主要观点 基本面承压，央行加大对冲力度。四季度经济基本面修复速度低于预期。2021年末中央经济工作会议首提中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。全年同比增长8.1%，两年平均增速5.1%，经济总量达到114.37万亿元，2021年全年经济呈现前高后低趋势。供给出现分化，中下游景气度出现缓慢回升迹象。12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，增速较11月份加快0.5个百分点，从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.42%。需求端消费对经济的贡献稳步回升，制造业投资表现亮眼。受Omicron等疫情反复影响，消费领域必选消费强于可选消费：2021年全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增速为3.9%。地产投资依然呈现放缓迹象，随着政策边际宽松无需过渡悲观。2021年商品房销售面积比上年增长1.9%，增速比1—11月份下降2.9个百分点，比2020年同期下降0.7%。中国承担了全球最后供应商角色，进出口数据超市场预期。由于国内疫情率先得到控制，产业链快速恢复有效补充了疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品供给缺口，向全球提供了大量必需物资和恢复生产急需的中间产品。 二是物价方面通胀无忧，社融触底，央行降息迎来最佳窗口期。央行为何此刻降息？2021年12月美国CPI同比上涨7%，创下近40年新高，海外通胀飙升，增加了美联储2022年3月加息缩表的预期。社融触底回升，亟需央行加大对冲力度，改变市场预期，引导LPR下行，降低社会融资成本。 三是未来降息几何？对实体经济的影响。降息“置换”到期MLF，有助于平稳春节前后资金面，体现了央行“降成本”的货币政策目标，本月20日5年期LPR变动将成为房地产政策底的重要信号。MLF和OMO同步降息操作有助于引导LPR报价利率下行，影响债券收益率曲线结构。未来MLF操作利率还有下行空间。 降息操作对实体经济的影响：一是加大对冲力度，引导市场预期，应对经济下行压力。二是有助于降低中小微企业融资成本。三是打开LPR调降空间。  投资建议 加大对冲力度，引导市场预期，有助于10年期国债收益率挑战前期新低。国内四季度经济基本面修复速度低于预期，稳增长压力凸显，市场正在从分歧走向预期一致性，央行通过MLF降息操作，变相降低银行负债端成本，释放的流动性短期有助于提高资本市场预期，继续提振春节前股市市场情绪，释放的中长期资金可以直接降低上市银行负债端成本，利好金融股，有助于金融板块行情走强。  风险提示 政策力度不及预期、疫情反复和恶化 日期: 2022年1月18日 分析师: 郑嘉伟 Te l : E-mail: zhengjiawei@shzq.com SAC编号: S0870521110001 相关报告： 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 基本面承压，央行加大对冲力度................................................. 3 1.1 四季度经济基本面修复速度低于预期。 ........................... 3 1.2 供给出现分化，中下游景气度出现缓慢回升迹象 ............. 3 1.3 需求端消费对经济的贡献稳步回升，制造业投资表现亮眼 ............................................................................................... 4 1.4 地产投资依然呈现放缓迹象，随着政策边际宽松无需过渡悲观 ........................................................................................ 5 1.5 中国承担了全球最后供应商角色，进出口数据超市场预期 ............................................................................................... 6 2 物价方面通胀无忧，社融触底，央行降息迎来最佳窗口期 ........ 7 2.1 央行为何此刻降息？ ......................................................... 7 2.2 社融触底回升，亟需央行加大对冲力度，改变市场预期，引导LPR下行，降低社会融资成本 ....................................... 7 3 未来降息几何？对实体经济的影响 ............................................. 8 3.1 降息“置换”到期MLF，有助于平稳春节前后资金面，体现了央行“降成本”的货币政策目标，本月20日5年期LPR变动将成为房地产政策底的重要信号 ............................................ 8 3.2 MLF和OMO同步降息操作有助于引导LPR报价利率下行，影响债券收益率曲线结构 ................................................ 8 3.3 未来MLF操作利率还有下行空间 ..................................... 9 3.4 降息操作对实体经济的影响 .............................................. 9 4 投资建议 ..................................................................................... 9 5 风险提示 ................................................................................... 10 图 图 1 GDP同比变化 ................................................................ 3 图 2 工业增加值同比增长 ....................................................... 4 图 3 工业增加值两年复合同比 ............................................... 4 图 4社会消费品零售总额同比 ................................................ 5 图 5社会消费品零售总额分类同比 ........................................ 5 图 6固定资产投资完成额累计同比 ........................................ 5 图 7 固定资产投资完成额分类同比 ........................................ 5 图 8 社融规模存量（%） ....................................................... 8 表 表1 2021年1—12月份东中西部和东北地区房地产开发投资情况 ............................................................................ 6 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 3 事件： 2022年1月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行将中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别下调10BP，并开展1000亿元OMO操作和超额续作MLF2000亿元，这是自2020年3月新冠疫情之后央行首次启动降息操作。 点评： 1 基本面承压，央行加大对冲力度 1.1 四季度经济基本面修复速度低于预期。 2021年末中央经济工作会议首提中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。根据国家统计局2022年1月17日公布2021年四季度及全年经济数据显示，受Omicron等疫情反复和局部地区封锁背景下，2021年四季度经济速度不及预期，同比增长4%，环比回落0.9个百分点。全年同比增长8.1%，两年平均增速5.1%，经济总量达到114.37万亿元，2021年全年经济呈现前高后低趋势。 图 1 GDP同比变化 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.2 供给出现分化，中下游景气度出现缓慢回升迹象 12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，增速较11月份加快0.5个百分点，从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.42%。分行业看，41个大类行业中有30个行业增加值保持同比增长；其中，上游出现回落，黑色和有色金属冶炼分别下降2.5%和0.8%；中下游行业景气度回升，电力、燃气、热力及高端装备制造业表现亮眼，计算机、通信设备制造业同比增长12%，医药制造业增加值同比增长8.6%，电力、热力生产供应同-10-505101520252017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12GDP:不变价:当季同比%GDP:现价:当季同比%GDP:不变价：复合增速% 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 4 比增长7.9%，专用设备制造业增长7.4%；此外，食品制造业和农副食品加工业增长分别增长9.1%和5.7%。分产品看，12月份发电量、钢材、水泥、有色、原油出现不同程度降幅，其中，钢材产量同比下降5.2%；水泥同比下降11.1%；有色同比下降3.8%，发电量同比下降2.1%；新能源汽车表现亮眼，同比增长113.5%。2021年全年，新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型计算机设备产量分别增长145.6%、44.9%、33.3%、22.3%，保持高景气度；四季度工业产能利用率为77.4%，比上年同期下降0.6个百分点。2021年全年工业产能利用率为77.5%，比上年回升3个百分点。 图 2 工业增加值同比增长 资料来源：Wind，上海证券研究所 图 3 工业增加值两年复合同比 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.3 需求端消费对经济的贡献稳步回升，制造业投资表现亮眼 受Omicron等疫情反复影响，消费领域必选消费强于可选消费：2021年全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增速为3.9%，其中，多地受到疫情冲击，12月单月社零增速同比-15-10-5051015-40-200204060工业增加值:当月同比%工业增加值:两年复合增速（右，%）024681012工业增加值:采矿业:两年复合同比%工业增加值:制造业:两年复合同比%工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:两年复合同比% 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 5 增长1.7%，环比回落2.2个百分点，餐饮收入同比下降2.2%，受地产链影响，家用电器和音像器材同比下降6%，家具类同比下降3.1%，金银珠宝消费同比下降0.2%；日用品同比增长18.8%，饮料增长12.6%，粮油、食品同比增长1