美联储一个多月，一个月后？汽车贷款市场的预付款

联邦储备委员会 ， 华盛顿特区ISSN 1936 - 2854 (打印)ISSN 2767 - 3898 (在线) 一个月后 ， 一个月后 ？ 汽车贷款市场的预付款 布拉德利 · 卡彻、耿力、阿尔瓦罗 · 梅扎和史蒂夫 · 拉莫斯 2024-056 请引用本文为 ：卡彻、布拉德利、耿力、阿尔瓦罗 · 梅扎和史蒂夫 · 拉莫斯 (2024) 。 “再长一个月 ，一个月后 ？ 汽车贷款市场的提前还款 ， “财经 Diss -cussion Series 2024 - 056 。华盛顿 ： 联邦储备系统理事会 ，https: / / doi. org / 10.17016 / FEDS.2024.056 。 注：金融和经济学讨论系列（FEDS）的工作论文是初步材料，旨在激发讨论和批判性评论。文中分析和结论仅代表作者观点，并不表示研究部门其他成员或联邦储备委员会理事的认同。关于金融和经济学讨论系列的出版引用（除致谢外），应征得作者同意以保护这些论文的暂定性质。 一个月后 ， 一个月后 ？ 汽车贷款市场的预付款∗ 布拉德利 · 卡彻†耿力‡Alvaro Mezza§史蒂夫 · 拉莫斯¶ July 14, 2024 Abstract 我们在过去50年中记录了一种持续趋势，即汽车贷款的期限从30个月增加到超过70个月，部分反映了车辆耐用性的改善。分析了过去16年间超过一半的汽车贷款，我们发现长期限的新车贷款利率显著较高，收益率曲线远比同等期限的国债更为陡峭。此外，我们展示了大部分汽车贷款已被提前偿还，包括零利息的贷款，许多提前还款的借款人可以选择短期限贷款并支付更少的利息。我们认为，流动性限制、对未来收入的不确定性以及每月还款目标等因素可能仅解释了借款人选择长期限贷款的一部分原因。 关键词 ： 提前还款 ， 汽车贷款 ， 期限选择 ， 家庭 fi 财务决策 ， 期限结构 ，流动性约束 1 Introduction 很少有美国信贷市场像汽车贷款市场那样发展。在过去的五十年中，汽车贷款的贷款期限一直持续增加。此外，该市场还有两个值得注意的相关特征。首先，较长期限的贷款利率较高，其期限结构比国债收益率曲线更为陡峭。其次，大多数贷款在预定到期日之前被提前偿还（预付），包括那些零利率的贷款。 截至2023年末，汽车贷款构成了私人提供的家庭债务第二大类，未偿还余额超过1.5万亿美元。1汽车信贷的流动在支持车辆购买中发挥着关键作用，而车辆购买是美国家庭耐用商品支出的最大组成部分。此外，近年来年度汽车贷款资产支持证券（ABS）的发行量一直保持在150亿美元以上，为更广泛的投资者群体提供了接触此类信贷的机会。 在这种背景下，本文分析了汽车贷款的到期情况——包括其长期趋势及其与贷款利率的关系——以及提前还款行为，并重点关注事后最优的成熟期选择和提前还款决策。具体而言，我们首先记录了过去50年中汽车贷款成熟期 稳步上升的趋势。20世纪70年代初的平均成熟期约为30个月，目前接近70个月。我们还探讨了如车辆耐用性持续改进等可能推动成熟期延长的因素。 我们展示了新车贷款到期时间与利率上升之间稳健且显著的关系。近年来，到期时间为72个月以上的贷款平均利率比到期时间为36个月或更短的贷款高出2.4个百分点——这一期限结构远比类似到期时间的国债更为陡峭，且利率差距也大于30年和15年住宅抵押贷款之间的差距。 关于贷款提前还款，我们发现，在2000年初以来发放的汽车贷款中，大约有45%的贷款在前36个月内被结清，约有70%的贷款在到期前至少6个月就被结清。我们研究了贷款及借款人的特征。 1最大的类别是住宅抵押贷款。此外，截至2023年，学生贷款的未偿还余额为1.7万亿美元，但大多数此类贷款是由教育部originate的直接贷款。 预测提前还款 ， 并说明次级贷款和长期贷款有更快的提前还款速度。 我们进一步介绍了与成熟度选择和提前还款决策相关的两个可能令人困惑的模式。首先，相当大的比例的零利率贷款被提前偿还。其次，由于长期限贷款的利率更高，事后看来，提前还款的借款人如果选择短期限贷款可能会更好。各种假设都被评估过，我们认为流动性约束、收入波动以及月供目标并不能完全解释最终被提前偿还的长期限贷款的高频率。 在文学的语境中 这篇论文并不是关于延长汽车贷款期限的首篇研究，现有的研究主要集中在2000年以后发放的贷款（近期的例子参见Brevoort等人，2017；An等人，2020；Guo等人，2022）。我们将分析范围扩大，并记录了自20世纪70年代初以来长期存在的成熟度上升趋势。在同一时期，车辆耐用性几乎翻了一番，我们假设不断改进的耐用性可能是延长贷款期限的重要因素之一。在这方面，抵押品耐用性与贷款期限之间的关系可能反映了广泛信贷市场中购买耐用资产的融资行为（例如，Rampini，2019；Geelen等人，2024）。 关于各种债券市场的利率期限结构(收益率曲线) ， 已有大量文献。2然而，尽管汽车贷款期限的成熟度显著延长，关于汽车贷款收益率曲线的正式分析相对较少。类似的情况也可以在预付研究中找到。大量研究集中在抵押贷款的预付款上。早期的研究通常关注建模理性的、最优的预付款决策及其对抵押贷款和抵押支持证券（MBS）估值的影响（参见例如，Stanton, 1995；LeRoy, 1996）。最近的分析范围更广，涵盖了行为偏差、种族差异以及与抵押贷款再融资和预付款相关的货币政策有效性等问题（Keys等，2016；Geradi等，2023；Berger等，2021）。 然而，仅有少数研究专门分析汽车贷款的提前还款情况。Heitfield和Sabarwal（2004）以及Agarwal等（2008）是其中的两个典型案例。近年来， 格吕内瓦尔德等（2024）研究了提前还款风险可能如何影响经销商在汽车贷款利率上的加价幅度。关于汽车贷款提前还款的研究相对较少，部分原因是此类贷款的到期时间相对较短，与抵押贷款相比。然而，随着贷款期限的不断延长，更好地理解汽车贷款市场的提前还款对于借款人、放贷人以及ABS投资者来说变得尤为重要。值得注意的是，在汽车贷款市场中出现了一种新兴趋势，即放贷人开始提供再融资产品，这进一步增加了对该领域进行研究的需求。 我们的汽车贷款提前还款分析特别关注其最优性与到期选择之间的关联。具体来说，我们记录了两个与最优提前还款模型看似矛盾的事实。首先，超过一半的零利息贷款被提前偿还，其中不到三分之一似乎是由于“以旧换新”的行为所驱动。与信用卡上通常持续一年或更短时间的促销“ teaser ”利率不同，汽车贷款的促销利率通常适用于整个合同期限。此外，这类提前偿还的贷款中，有相当大的一部分具有显著加速摊销，这表明有意进行提前还款。未能充分利用低成本贷款的现象普遍符合近期工作中越来越受到关注的所谓“债务厌恶”行为（例如，Mart´ınez-Marquina 和 Shi, 2024，以及其中综述的文献）。因此，本文也对消费者信贷市场借款人的非最优行为这一日益增长的研究文献做出了贡献。例如，Ponce 等人（2017）；Gathergood 等人（2019）；Agarwal 等人（2023）在信用卡市场发现可能存在非最优行为；Argyle 等人（2020）在汽车贷款市场发现了类似情况；Li 和 Smith（2010）则在养老金贷款领域进行了相关研究。3 其次，由于长期贷款通常利率较高，我们想了解为什么许多借款者会选择此类合同，但只是为了提前偿还债务。实际上，我们估算，在借款者选择与实际久期一致的到期日的情况下，可以在假设情境中节省数千美元的利息支付。同样，Lehnert等人（2006年）指出，在混合型可调整利率抵押贷款流行之前，许多抵押贷款借款人支付了30年固定利率抵押贷款的高利息，而这些利息并不符合他们在接下来几年内的预期流动性需求。我们推测，流动性约束和 对未来可负担性的感知不确定性，在其中扮演了重要角色，但很可能并非导致大多数借款人选择长期贷款的主要因素。此外，近期的研究（Argyle等，2020；Momeni，2024）强调了针对到期日选择的月度目标的重要性。我们展示了有1.3%的贷款以100美元的整数倍作为月度还款额，数量太少，不足以确立其成为主导因素的地位。4 我们的研究也与研究借款人到期选择与未观察到的信用风险之间的相关性的工作有关。赫尔泽伯格等（2018）表明，选择较长到期日的借款人与未观察到的信用风险之间存在关联。无担保消费者贷款违约的可能性更高。最近，An等人（2020）；Guo等人（2022）的研究均表明，在考虑已观察到的贷款特征的情况下，长期汽车贷款的违约风险更高。我们发现，长期贷款的提前还款风险与短期贷款相当，甚至更高，这表明期限选择与借款人类型之间的关系更为复杂。此外，与Hertzberg等人（2018）的研究一致，我们认为理解借款人是否可以同时获得短期和长期贷款非常重要，以便他们能够做出主动选择（最优或非最优的选择），而不是只能接受贷款人提供的唯一选项。 需要注意的是，汽车贷款合同固有地复杂难以研究，原因不仅在于它们包含众多条款（如到期日、贷款金额、利率等），还因为这些条款通常与车辆价格相互决定，常常涉及贷款人、经销商和借款人间的协商。因此，考虑这些玩家优化行为的详细结构模型（例如，Einav等人，2012年；Grunewald等人，2024年）能够提供由简化形式结果未能揭示的有趣见解。相反，基于简化形式估计的反事实分析应当对此类警告保持警觉。 所述所述，如我们在下文将详细阐述的那样，本分析的一个独特优势在于使用了多个大型、全市场规模的数据集，这些数据集提供了关于汽车贷款条款和支付决策的互补视角。例如，我们用于估计收益率曲线的数据集涵盖了整个市场的约55%。一个包含近2亿笔贷款的样本使我们能够估计出高度灵活且参数假设较少的模型。此外，它还使我们能够揭示不同市场细分、放贷机构和借款人的有用异质性。因此，尽管我们的 4当包括每月 299 美元、 399 美元、 499 美元等付款时 ， 这一份额扩大到不到 4% 。 我们的估计并非结构性的，我们预计它们相当具有普遍适用性，并且能够揭示出我们感兴趣的内在关系。 汽车贷款市场的一个重要方面是放贷过程中可能存在掠夺性或歧视性行为（Charles等，2008；Butler等，2023，参见相关研究）。我们发现的一些实证模式可能与此类行为有关。然而，由于我们使用的数据没有详细的 demographics 特征信息，我们无法在当前论文中解决这一重要问题。最后，我们指出本文未考虑租赁作为贷款融资的替代方案。租赁是重要的汽车融资来源之一，根据Experian的一项研究，近年来约有20%的新车购买是通过租赁进行的。在一篇开创性研究中，Hendel和Lizzeri（2002）讨论了逆向选择下租赁的作用，这是二手车市场的一个显著特征（Akerlof，1970）。有趣的是，Hendel和Lizzeri（2002）还指出了车辆耐用性提高对租赁市场演变的作用。在公司融资市场中，Eisfeldt和Rampini（2009）比较了租赁与担保贷款，并且其中的一些见解可以应用于汽车融资市场。租赁对于计划定期更换车辆以继续驾驶新车的购车者来说是一个特别相关的选择，这也是导致提前还款的一个主要因素。我们计划在未来的研究中研究包含租赁选项的最佳贷款合同和提前还款选择。 论文其余部分的结构如下：第2节描述了我们使用的三种主要数据集，并讨论了它们各自的优缺点。第3节记录了过去50年汽车贷款到期趋势，并讨论了与这一趋势可能相关的因素。第4节讨论了从origination数据推导出的汽车贷款收益率曲线估计值，并辅以贷款报价证据。第5节概述了一些关于提前还款的典型事实，第6节则详细探讨了两个令人困惑的提前还款模式。第7节总结并提出了若干有前景的未来研究方向。 2 Data 我们分析中使用了三个高质量的行政数据来源，并充分利用了它们各自的优点。所有三个样本的数据均使用截至2