转债市场周报：转债市场的短中长期矛盾均有化解之道

证券研究报告|2024年08月04日 转债市场周报 转债市场的短中长期矛盾均有化解之道 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（7月29日-8月2日） 股市方面，上周权益市场震荡，成交有所回暖，7月PMI数据显示暑期消费相关行业趋势向好，带动社会服务板块表现靠前，而煤炭、公用事业、电力设备等高股息板块周内回调幅度较大。 债市方面，在跨月资金面平稳、权益市场较为动荡、以及前周降息带动下，债市情绪仍旧走强，10年期国债利率持续下行，周五收于2.13%，较前周下行6.67bp。 转债市场方面，上周转债个券多数上涨，中证转债指数全周+0.63%，价格中位数+0.19%，我们计算的转债平价指数全周+1.35%，全市场转股溢价率与上周相比-2.24%。个券层面，思创（DRG/DIP概念）、三羊（综合物流）、惠城（危废处理）、尚荣（医疗器械）、严牌（过滤材料&新券）转债涨幅靠前；跌幅方面，溢利（生物酶制剂）、起步（童装）、运机（带式输送机）转债跌幅靠前，多为高价券。 观点及策略（8月5日-8月9日） 短中长期矛盾集中爆发导致市场超跌，权益右侧信号出现是转债估值修复的必要条件，市场定价逻辑更迭个券投资思路继续分化： 当前转债市场处于正股转债双重流动性缺失（短期变量）、股债交易逻辑复杂且节奏难以判断（中期变量）、发行人信用资质恶化或正股退市风险增加（长期变量）的特殊时点，导致长时间大面积个券市场价格跌破面值和债底的情况出现；我们对以上矛盾逐个分析： 资金层面，转债配置资金风险偏好较低，损失厌恶特征明显，导致近两次权益底部不少转债跌幅甚于正股；然而基金二季报显示固收+基金规模明显增长，债市期限品种利差大幅下降，理财保险欠配仍是大背景，5月资金流入转债也证明赚钱效应建立，转债资产潜在配置资金充裕； 股市方面，二季度上市公司净利润虽无明显修复，但股市反馈更悲观预期，宽基指数估值已再度回落至历史25%以内分位数；当前货币政策已“明示”稳增长诉求，下半年财政货币政策均有望比上半年更积极，政府部门加杠杆有望带动内需企稳，此背景下风险资产情绪或得到修复； 违约及退市风险方面，转债下修仍是有效增信手段，近期不少超低价个券发行人积极通过下修转股价、回购增持正股、释放业绩利好等方式进行市值和转债价格管理；我们近期与机构交流发现加强持仓个券偿债能力审核是主流趋势，投资者加强风险研判有益于平滑市场波动，少数个券的负面舆情再难造成大范围情绪扰动；本轮调整结束后，破面破债底范围将收窄至确有重大风险、且发行人不作为或无计可施的个券之内； 综上，我们认为转债市场存在的短中长期矛盾均有化解之道，核心在于转债正股赚钱效应的建立和对风险的认知深化。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数246.8 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.12 企业/公司/转债规模(千亿)68.3/26.2/7.9 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-8月迎来新增专项债发行高峰》——2024-07-31 《资管机构产品配置观察（第51期）（20240722-20240728）- 理财规模稳中有升》——2024-07-31 《超长债周报-降息“组合拳”，超长债暴涨》——2024-07-29 《转债市场周报-转债市场现情绪回暖迹象》——2024-07-28 《政府债务周度观察-新增专项债发行提速》——2024-07-24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 转债市场的短中长期矛盾均有化解之道 上周市场焦点（2024/7/29-2024/8/2） 股市方面，上周权益市场震荡，成交有所回暖，7月PMI数据显示暑期消费相关行业趋势向好，带动社会服务板块表现靠前，而煤炭、公用事业、电力设备等高股息板块周内回调幅度较大。具体来看，周一A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.03%，深成指跌0.96%，创业板指跌1.44%，沪深两市成交5859亿元，较上一交易日缩量202亿元；板块题材上，智能交通、商业航天、银行、电子身份证、低空经济、中船系、低空经济概念股涨幅居前，风电、光伏、减肥药、白酒、猪肉养殖板块跌幅居前。周二A股三大指数集体下跌，沪深两市成交5995亿元，较上日放量135亿元；板块题材上，时空大数据、半导体、教育、商业航天、房地产板块涨幅居前，轨道交通、家用电器、风电设备、汽车整车板块跌幅居前。周三A股三大指数集体大涨，沪指涨2.06%，深成指涨3.37%，创业板指涨3.51%，沪深两市成交9033亿元，较上日放量3038亿元；板块题材上，机器人、证券金融、家电、创新药、AI应用、旅游酒店板块涨幅居前，无一板块下跌。周四A股三大指数集体下跌，沪深两市成交7822亿元，较上日缩量1211亿元；板块题材上，网约车、智能交通、高铁、商业航天、半导体、教育、低空经济概念股涨幅居前，白酒、家电、煤炭、游戏、光伏概念股跌幅居前。周五A股三大指数集体下跌，沪指跌0.92%，深成指跌1.38%，创业板指跌1.66%，沪深两市成交7224亿元，较上日缩量599亿元，两市超4100只个股下跌；板块题材上，生物医药、猪肉养殖、贵金属、机场航运板块涨幅居前，光模块、半导体、光刻机、机器人、PCB概念股跌幅居前。 分行业看，上周申万一级行业多数上涨，社会服务（+5.49%）、建筑装饰 （+3.27%）、医药生物（+3.21%）、农林牧渔（+2.75%）、商贸零售（+2.42%）涨幅靠前；电力设备（-2.04%）、公用事业（-1.75%）、煤炭（-1.63%）、食品饮料（-1.39%）、建筑材料（-1.20%）跌幅靠前。 债市方面，在跨月资金面平稳、权益市场较为动荡、以及前周降息带动下，债市情绪仍旧走强，10年期国债利率持续下行，周五收于2.13%，较前周下行6.67bp。 转债市场方面，上周转债个券多数上涨，中证转债指数全周+0.63%，价格中位数 +0.19%，我们计算的转债平价指数全周+1.35%，全市场转股溢价率与上周相比-2.24%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+0.78%、+0.69%、+3.79%，处于2010年来66%、60%、57%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/8/2） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场通信（+2.42%）、计算机（+2.02%）、国防军工（+1.98%）、煤炭 （+1.90%）、环保（+1.83%）涨幅靠前；石油石化（-0.69%）、纺织服装（-0.45%）、机械设备（-0.16%）跌幅靠前。 图2：申万一级行业转债行情（2024/7/29-2024/8/2) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，思创（DRG/DIP概念）、三羊（综合物流）、惠城（危废处理）、尚荣（医疗器械）、严牌（过滤材料&新券）转债涨幅靠前；跌幅方面，溢利（生物酶制剂）、起步（童装）、运机（带式输送机）转债跌幅靠前，多为高价券。 图3：转债涨幅前十个券（2024/7/29-2024/8/2)图4：转债跌幅前十个券（2024/7/29-2024/8/2) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2524.47亿元，日均成交额为504.89亿元，较前周大幅下降。 观点及策略（2024/8/5-2024/8/9） 短中长期矛盾集中爆发导致市场超跌，权益右侧信号出现是转债估值修复的必要条件，市场定价逻辑更迭个券投资思路继续分化： 当前转债市场处于正股转债双重流动性缺失（短期变量）、股债交易逻辑复杂且节奏难以判断（中期变量）、发行人信用资质恶化或正股退市风险增加（长期变量）的特殊时点，导致长时间大面积个券市场价格跌破面值和债底的情况出现；我们对以上矛盾逐个分析： 资金层面，转债配置资金风险偏好较低，损失厌恶特征明显，导致近两次权益底部不少转债跌幅甚于正股；然而，基金二季报显示固收+基金规模明显增长，债市期限品种利差大幅下降，理财保险欠配仍是大背景，5月资金流入转债也证明只要赚钱效应建立，转债资产潜在配置资金充裕； 股市方面，二季度上市公司净利润虽无明显修复，但股市反馈更悲观预期，宽基指数估值已再度回落至历史25%以内分位数；当前货币政策已“明示”稳增长诉求，下半年财政货币政策均有望比上半年更积极，政府部门加杠杆有望带动内需企稳，在此背景下风险资产的情绪或得到修复； 违约及退市风险方面，转债下修条款仍是有效增信手段，近期不少超低价个券发行人积极通过下修转股价、回购增持正股、释放业绩利好等方式进行市值和转债价格管理；我们近期与机构交流发现加强持仓个券偿债能力审核是主流趋势，投资者加强风险研判有益于平滑市场波动，少数个券的负面舆情再难造成大范围情绪扰动；本轮调整结束后，破面破债底范围将收窄至确有重大风险，且发行人不作为或无计可施的个券之内； 综上，我们认为转债市场存在的短中长期矛盾均有化解之道，核心在于转债正股赚钱效应的建立和对风险的认知深化； 择券方面，从转债价格区间出发剖析转债上涨驱动，依据投资目标选择投资策略和仓位水平： 对于绝对收益目标的投资者，关注偏债型转债，其收益来自条款博弈、资金流入和到期赎回：关注增量资金入市及存量资金避险需求驱动下，纯债溢价率修复的低价大盘高评级金融类（浦发、紫金、国投等）和稳定类（绿动、韵达、南航），回撤风险极小，赚市场价格修复的收益；若有一定增厚收益诉求，可关注YTM高于同评级期限信用债、剩余期限短、发行人偿债能力较强的转债，如海亮、万青、合兴、恩捷、鲁泰等； 对于偏好弹性的投资者，近期可逐步加仓偏股及平衡型转债，其收益来自业绩或市场风格，其中业绩主线关注二季报预告高增的拓普、韦尔、豪能、杭银、深燃等；主题投资方面，关注a.国资委推动国央企装备更新及消费品以旧换新相关的环保设备（龙净、盈峰等）、两轮车（爱玛）等；b.国网2024年投资预计达到 6000亿，新增投资主要用于特高压建设、县域电网、电网数字化升级（力合、宏发、中能等）；c.大模型与AI应用兴起刺激消费电子换机需求，关注苹果产业链及AIPC供应商（立讯、冠宇、韦尔等），以及算力基建（科数等）； 估值一览 截至上周五（2024/8/2），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为32.21%、25.57%、17.54%、11.70%、5.93%、9.46%，位于2010年以来/2021年以来59%/19%、 66%/26%、60%/19%、57%/17%、49%/7%、83%/58%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为5.05%，位于2010年以来/2021年以来的99%/98%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为20.01%，位于2010年以来/2021年以来的5%/0%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-24.07%，位于2010年以来 /2021年以来的2%/0%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2024/7/29-2024/8/2）松原转债公告发行，赛龙、振华转债上市：松原转债（123244.SZ） 正股