利率策略周报：当前宏观层面的两点变化及债市策略

债券研究/2024.08.04 当前宏观层面的两点变化及债市策略——利率策略周报 胡建文(分析师) 010-83939804hujianwen026398@gtjas.com 登记编号 S0880524010002 本报告导读：国内稳增长力度进一步提升、美国经济硬着陆概率增大是当前内外部宏观层面的两个重大变化，外部均衡压力减轻使得中国央行逆周期调节力度或持续加大，对应当 孙越(研究助理) 021-38031033 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 前债市策略依然是“久期为🖂”。 投资要点： 从党、国务院到具体部委，稳增长成为短期政策的主要目标，逆周期调节力度进一步提升。7月18日，党的二十届三中全会“强调坚定不移实 现全年经济社会发展目标”，以中共中央全会的名义确立了稳增长在全年政策目标靠前的位置。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，指出“下半年改革发展稳定任务很重”，明确“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”、“宏观政策要持续用力、更加给力”和“加强逆周期调节”。7月31日，国务院常务会议召开，贯彻落实三中全会和政治局会议的会议精神，强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，具体指出“优化强化宏观政策，加大宏观调控力度”。8月1日，中国人民银行召开2024年下半年工作会议，具体部署稳增长相关的货币政策内容，“加大宏观调控力度，加强逆周期调节”。 7月美国就业数据大幅不及预期，美国经济硬着陆概率增大，结合7月FOMC声明删除了“高度关注通胀风险”的措辞，市场对于美联储年内降息幅度和次数的乐观预期上升，人民币兑美元明显升值，外部均衡压力下降。美国7月非农就业人口增长11.4万人，不及预期值17.5万人 7月失业率4.3%，高于预期值4.1%；7月劳动参与率为62.7%，环比 6月上升0.1%；工资通胀亦有降温迹象，7月时薪环比上涨0.2%和同比上涨3.6%，均不及预期。7月美国就业数据发布后，美国经济硬着陆概率增大，FEDWATCH显示市场对于美联储降息次数上升至3次、降息幅度上升至75bp，同时十年期美债利率迅速下行、美元指数下跌、人民币兑美元汇率明显升值等，外部均衡压力明显下降。 基于国内稳增长目标靠前和外部均衡压力下降，央行逆周期调节力度有望进一步加大，央行合意的市场利率下限或下移，年内亦有政策利率二次调降的空间。三中全会公报通过后，央行在一周内先后下调7天期 OMO利率、1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利等，10年、30年期国债利率分别流畅下破2.2%、2.4%。 债市依然面临“宽货币进行时、宽信用未来时”的有利环境，当前债市策略建议“久期为🖂”，系统性行情依然成立。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期。 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 美债行情主线暂歇2024.07.30 广普降息之后：短期长债补涨与长期中枢下移 2024.07.29 “资产荒”到广普降息，理财配置信用债的变化 2024.07.29 央行加大逆周期调节力度2024.07.29低价策略失效的背后2024.07.29 目录 1.当前宏观层面的两点变化及债市策略3 2.债市周度复盘4 3.风险提示6 1.当前宏观层面的两点变化及债市策略 从党、国务院到具体部委，稳增长成为短期政策的主要目标，逆周期调节力度进一步提升。7月18日，党的二十届三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，以中共中央全会的名义确立了稳增长在全年政策目标 靠前的位置。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，指出“下半年改革发展稳定任务很重”，明确“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”、“宏观政策要持续用力、更加给力”和“加强逆周期调节”。7月31日，国务院常务会议召开，贯彻落实三中全会和政治局会议的会议精神，强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，具体指出“优化强化宏观政策，加大宏观调控力度”。8月1日，中国人民银行召开2024年下半年工作会议，具体部署稳增长相关的货币政策内容，“加大宏观调控力度，加强逆周期调节”。 7月美国就业数据大幅不及预期，美国经济硬着陆概率增大，结合7月 FOMC声明删除了“高度关注通胀风险”的措辞，市场对于美联储年内降息幅度和次数的乐观预期上升，人民币兑美元明显升值，外部均衡压力下降。美国7月非农就业人口增长11.4万人，不及预期值17.5万人；7月失业率 4.3%，高于预期值4.1%；7月劳动参与率为62.7%，环比6月上升0.1%；工资通胀亦有降温迹象，7月时薪环比上涨0.2%和同比上涨3.6%，均不及预期。7月美国就业数据发布后，美国经济硬着陆概率增大，FEDWATCH显示市场对于美联储降息次数上升至3次、降息幅度上升至75bp，同时十年期美债利率迅速下行、美元指数下跌、人民币兑美元汇率明显升值等，外部均衡压力明显下降。 基于国内稳增长目标靠前和外部均衡压力下降，央行逆周期调节力度有望进一步加大，央行合意的市场利率下限或下移，年内亦有政策利率二次调降的空间。三中全会公报通过后，央行在一周内先后下调7天期OMO利率、1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利等，10年、30年期国债利率分别流畅下破2.2%、2.4%。但国内国债利率下行，并未增大人民币汇率压力，相反在国内稳增长预期提升、美联储降息预期增大的组合下，人民币相较于美元明显升值，8月2日美元兑人民币汇率为7.1704。 债市依然面临“宽货币进行时、宽信用未来时”的有利环境，当前债市策略建议“久期为🖂”，系统性行情依然成立。金融数据和PMI是领先经济指标。金融数据低增，部分原因来自“禁止手工补息高息揽储”和“金融业季度增 加值核算方式改变”带来的影响，但PMI口径可比性依然较强，官方制造业PMI持续3个月低于50%，7月官方制造业PMI环比6月下降0.1%到49.4%。7月30日政治局会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。2024年一、二季度GDP同比增长5.3%、4.7%，完成“国内生产总值增长5%左右”的全年目标依然需要艰苦奋斗，货币政策先行，财政政策找抓手。 2.债市周度复盘 资金利率下行。过去一周（2024年7月29日-2024年8月2日）央行开 展公开市场逆回购7811亿元，到期9848亿元，净回笼2073亿元。DR001利率下行13.51bp至1.70%，DR007利率下行22.75bp至1.92%，1年期AAA存单利率下行5.75bp至1.85%。 图1：资金利率下行图2：央行逆回购净回笼2037亿 (%)2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 R001DR001R007DR007 (亿元)40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/06/30 2023/07/21 2023/08/11 2023/09/01 2023/09/22 2023/10/13 2023/11/03 2023/11/24 2023/12/15 2024/01/05 2024/01/26 2024/02/16 2024/03/08 2024/03/29 2024/04/19 2024/05/10 2024/05/31 2024/06/21 2024/07/12 2024/08/02 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 1.50 上周🖂7/26周一7/29周二7/30周三7/31周四8/1周🖂8/2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货集体走强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行0.1bp、7.9bp、6.7bp、7.6bp。2年、5年、10年、30年期国开债收益率分别下行5.8bp、3.7bp、5.7bp、8.0bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.36%、0.23%、1.34%、0.09%。 一级市场方面，过去一周利率债发行60只，共计4030亿元;其中国债2只， 共计740亿元；政金债8只，共计580亿元；地方政府债15只，共计664 亿元；上周利率债共计偿还2104亿元，净融资1926亿元。 图3：国债收益率曲线下行图4：地方债发行量小幅下降 (%)2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 周变化（右）2024/8/22024/7/26 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 -7.00 -8.00 -9.00 -10.00 （亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-10 2024-06-17 2024-06-24 2024-07-01 2024-07-08 2024-07-15 2024-07-22 2024-07-29 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，多头情绪加速发酵，债市震荡走强。上半周多家股份制银行下调存款利率叠加股债跷跷板效应，助力多头情绪走强，期间政治局会议召开叠 加周三股市反弹下，债市止盈情绪一度升温，但并未改变债市偏强态势。下半周股市重新走弱叠加公布的7月财新PMI数据不及预期，多头情绪再度发酵，利率继续下探。 图5：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 午后股债跷跷板效应下债 早盘央行开展11.7亿元7天期逆回购操作，净回笼3568.8亿元，流动性整体平稳宽松，债市情绪尚可，240004收益率下探0.7bp后窄幅震荡，午后经济刺激政策预10:00左右30年期特别期发酵，240004收益国债续发结果较好，率一路震荡上行约助力240004收益率震2bp至2.132%附近，荡下行约0.5bp至其后多头力量反攻，2.11%。带动收益率下探1.4bp 收至开盘点位附近。 8:0011:0014:0017:00 2.17502.16502.1550 市多头情绪继续走强，240004收益率一路震荡下行约2bp至2.1485%。 早盘央行开展3015.7亿7天期逆回购操作，净投放2433.7亿元，流动性整体宽松，叠加中信、光大等10家 早盘央行开展2162.7亿7天期逆回购操作，净回笼510.3亿元，流动性整体平稳，240004收益率下探至2.14%附近后盘整震荡，随后债市围绕政治局会议展开博弈，240004收益率震荡上行约1.5bp至2.155%下方。 央行开展2516.7亿元7天逆回购操作，净回笼1855.7亿元，流动性整体宽松；早盘债市情绪一般，10年期国债活跃券收益率在2.13%-2.14%间窄幅震荡，随后7月PMI公布，环比回落0.1个百分点，带动多头情绪小幅升温，240004收益率再度下行至2.13%，10：00左右股市拉涨，股债跷跷板效应下债市持续承压，240004收益率一路震荡上行约1.5bp至2.145%。 早盘央行开展103.7亿元7天期逆回购操作，净回笼2247.3亿元，跨月过后流动性整体平稳宽松，7月财新PMII录得49.8，低于市场预期，叠加股市走弱，共同助力债市情绪走强，10年期国债活跃券240004收益率震荡下行约1bp收至2.134%。 2.17502.16502.1550 2.1450 股份制银行接续下调存款利 2.1450 率，共同助力债市情绪走强，10年