港股8月投资策略：以“零存整取”的思路应对振荡走势

预计从9月份开始进入降息周期。我们在6月报与半年报两次提及了3季度美股会有回落，其原因是经济增速放缓，以及市场担忧企业盈利可能被下修。 随着7月份非农数据以及失业率的恶化，市场开始担忧衰退的到来。我们的看法并不悲观，理由是劳动力缺口依然较大，以及企业主动裁员比例很低。 因此我们将3季度的回调看成是在上涨途中的回落。目前市场对降息的期待已经达到了年内3次，2025年上半年4次的程度：也就是说，这是典型的扩张期的中继——即随着降息落地，经济基本面将逐步企稳，进而信心回复，市场重拾上涨。按照扩张期标普平均7.4%的回调幅度（本轮回调6.5%），我们认为可以采取分部加仓的策略。 二季度出口相对较好。二季度出口数据相对较好，地产复苏在路上。整体看，工业企业利润同比依然保持比较健康的增长。市场预计PPI将于12月份回到零轴附近。考虑到大宗商品指数同比序列近期也在回落中（领先PPI约2个月），因此我们认为市场的预计是相对客观的。PPI对A股ROE有明确的指引作用，在PPI转正之前，市场可能依然会有振荡。 以零存整取的思路应对振荡。我们回顾了2000-2003年、2006-2008年、2018-2020年三次降息周期里港股的走势，结论是：降息周期中就是寻找具有时代特征的成长行业。目前看，从5月下旬到7月港股呈现了回落的局面，考虑到：1、PPI尚未转正；2、恒生科技前瞻EPS下修，我们估计这种弱势振荡可能还将维持一段时间。但由于港股风险溢价已经升至8.3，距离极值9.0已经相去不远，且人民币汇率持续受益于海外降息，因此我们建议以“零存整取”的态度来对待后期的市场，即逐步加仓。板块方面，我们建议： 1、高股息：高股息中的电信、电力、燃气、高速公路，包括香港本地公用事业公司，这些企业受到宏观经济基本面的影响较小；国有大行股息较高，也是不错的品种； 2、黄金：资源品中看好黄金板块，但此前受益于全球宏观经济上行的能源、金属可能会伴随美国3季度经济压力而有所回落； 3、互联网龙头公司：互联网的几家龙头公司手上握有大把现金并回购，结合其基本面逐步向好，也属于性价比不错的方向，且可控制回撤风险； 4、医药：医药股下跌时间已经长达3年，在全球降息周期即将到来，以及美国生物医药基金（XBI）底部已经探明的背景下，我们认为医药可能成为继互联网之外的可能在未来会产生超额收益的成长类板块； 5、ROE模型组合：ROE选股组合是我们根据《港股ROE量化投资策略》的输出，历史上该组合有较为优异的回报，可作为择股参考。 风险提示：地缘政治的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 美国：降息预期猛增 市场预期的调整：GDP不再上修，通胀开始下修 从6月份，我们就观察到一个现象，GDP不再上修，通胀开始持平。7月数据依然如此：GDP走平，通胀甚至呈现了小幅度的下修，这代表着之前1年多的时间里，GDP上修、且通胀始终超预期的趋势已经终结。具体来看，与1个月以前比较： 1、GDP持平； 2、2024年全年的CPI被下调0.1至3.0，PCE，核心PCE也都被下修0.1，分别至2.5与2.7； 3、央行利率（联邦基金利率）被小幅调升0.2至5.0，但2年期、10年期国债收益率持平。 表1：美国宏观经济预期（按年） 在季度层面上，2季度美国GDP环比折年率增长2.8%，大幅超越市场的预期2.0水平，但市场并未继续上修后续几个季度的GDP增速，这一点也验证了市场认为当下美国经济增速即将放缓的事实。此外，市场预测2024年的Q4是GDP增速低点（1.6%），并将于2025年的Q1逐步恢复，并于2025年Q4回到2.0%的同比增速。 相似地，市场继续下修通胀水平。 表2：美国宏观经济预期（按季度） 我们对短期通胀的判断：7、8月份的通胀继续保持下行 3季度末与4季度初，相对是个控制通胀的较好的时间窗口： 一是在CPI项下的房租尚未明显抬头；二是能源近期也出现了回落走势，若全球下半年宏观经济增速放缓，能源价格可能也将保持一定程度的低迷；三是随着时薪的走弱，核心服务的通胀压力也伴随减小。 下图是我们预测的7、8两个月的通胀水平，会出现相对明确的下行走势。 图1：对美国CPI的预测 7月的消费者信心指数明显继续走弱，以及最新的6月实际时薪也呈现偏弱的水平。 图2：美国消费者信心指数 图3：实际时薪增速 失业率飙升至4.3，经济衰退担忧增加 7月美国非农业部门新增就业人数为11.4万人，远低于市场预期，同时低于6月17.9万人的数字。1-6月，非农业部门每月平均新增就业人数为26.4万人。因此11.4万的7月数据已经是“腰斩的水平”。 美联储非常关心的失业率在7月份突然飙升至4.3，这显著超了市场预期，因为在一致预期中，市场估计在未来的一年内单季度失业率最高也就在4.2。 根据“萨姆规则”，当连续三个月失业率的平均值较过去12个月的最低值高出0.5个百分点时，就会触发经济衰退。2024年1月份，失业率为3.7，那么按照“萨姆规则”一旦失业率高于4.2（3.7+0.5），衰退的风险就会大幅增加。显然本月失业率数据4.3已经触发了“萨姆规则”。 图4：失业率 图5：非农就业 美国历史上的衰退，无一例外的伴随着失业率的陡峭的上升，见下图。因此每当失业率突然加速上行，市场都会较为恐慌。 图6：历史上的衰退与失业率的关系 下表是衰退期间失业率的变化。 表3：衰退期间失业率的变化 但我们认为现在担忧衰退必要性不大，理由是：1、解雇裁员率（可视为一个主动指标）并未飙升；2、本轮劳动力缺口较历史上的衰退期都要高很多，意思是劳动者想获取一份新工作或者保住目前的工作并不困难。 图7：解雇裁员率 图8：劳动力缺口 市场的降息预期发生了较大的变化：年内降息3次 目前市场对2024年美联储降息预期较1个月之前发生了巨大的变化。 预计2024年内降息3次，时间在9月份1次，11月1次，12月1次，并于2025年上半年降息4次。 这与美联储的点阵图：今年降息1-2次，明年全年降息3-4次，节奏差距很大。 图9：市场预期下半年降息3次 换句话说，美联储官员的点阵图认为到2025年底降息5次，而市场则认为这个任务在明年3月前后就可以完成！ 我们设想一下，如果是这样的话，当前美国情形是： 1、市场预料到了GDP增速会回落，并且在看到2季度GDP大超预期的情形下也不认为后续会马上好起来，即市场承认经济是有压力的，当下的非农与失业率数据也验证了这一点； 2、但是由于通胀连续下行，让市场看到了美联储控制通胀目标达成后可能采取更宽松货币政策的可能性。从市场预测上看，今年Q3、Q4、以及2025年Q1、Q2，CPI将从3.2逐步回落2.3（2024Q3为2.9、2024Q4为2.8、2025Q1为2.5、2025Q2为2.3），因此CPI的下行趋势将不断助长降息预期； 最近一年，我们对美股股市有一种感受，就是提前交易预期到极致水平（抢跑），因此我们需要非常认真地思考，到底是短期经济增速降档对美股影响大，还是预期降息次数增加对美股影响大？前者不排除业绩下修短期对指数形成压力，而后者显然有利于指数的上行。 企业盈利的跟踪：目前前瞻EPS继续保持稳定 就企业盈利水平来看，虽然我们预期Q3可能会有业绩下修的情况，但目前的数据显示：标普、纳斯达克前瞻EPS没有受到影响，表现出很强的韧性。 图10：标普500前瞻EPS 图11：纳斯达克100前瞻EPS 此外，伴随着降息预期的发酵，进入7月份，罗素2000总体呈现上涨局面，而标普、纳斯达克回落。我们倾向在Q3及Q4早期，由于通胀的下行较为明确，做多罗素2000，或者做多罗素2000的相对收益，可能是个不错的选择。 图12：罗素2000、标普500、纳斯达克指数走势比较 小结 当下，我们对美股的看法是：回调中分阶段加仓。 我们在下半年策略中判断Q3美股会有一个回调，目前的走势与我们判断相符。这个回调总体是是由经济增速放缓带来的对未来经济增长乏力、企业盈利不及预期的担忧。正是如此，才可能开启降息周期，随着降息的开始，市场信心也将会逐步恢复，这样的过程历史上并不陌生。 目前标普回调幅度为6.48%，纳斯达克回调幅度为11.18%，已然可以考虑逐步加仓。 因为全球依旧在扩张期中，结合我们在半年策略报告中对美股的统计：标普在扩张期的回调（幅度超过5%）中位数在7.4%，超过10%的回调平均仅有1次。 虽然当下美股在时间上，可能依然需要检验8、9月份企业盈利的方向，不排除回调时间尚未结束；但在空间上，既然我们已经定性是一个上涨中的回调，那么不能奢望买到回调的最低点，而应该考虑分部加仓。 国内：二季度出口数据相对较好 二季度出口数据相对较好 出口数据在3月份出现回落之后，4、5、6月份连续3个月呈现恢复的局面。无论是北美还是欧洲，在二季度都有不错的同比增速。 图13：出口同比 图14：出口同比（北美、欧洲） 地产在4、5月份政策刺激下，呈现了销售增速环比改善的局面，但同比依然尚未转正。究其原因，主要是目前房价的同比下行趋势尚未扭转。因此，地产链的复苏可能尚需要一定的时间。 图15：商品房销售面积同比 图16：30城日均商品房成交面积同比 图17：70城价格指数同比 图18：新开工面积同比 社融的转折尚需时间，企业盈利尚佳 6月的社融、中长期贷款、M2、M1等经济指标尚未从下行趋势中扭转过来。 图19：社融同比 图20：中长期贷款同比 图21：M2同比 图22：M1同比 产量方面，5、6月份工业增加值稍有回落。 图23：工业增加值同比 图24：PMI 考虑到CRB指数的同比序列在6、7月份有所回落，而这个指标领先于PPI约8周，因此我们认为PPI在Q3相对较弱，到年底左右转正的市场预期是恰当的。 图25：CRB现货指数价格同比 图26：PPI与CPI预期 非常值得一提的是，工业企业利润同比依然保持比较健康的增长，6月份为3.5%的水平。这些企业为上市公司业绩支撑起到了关键作用。 图27：工业企业利润同比 图28：亏损企业亏损金额累计同比（倒序） 故而，目前与我们中期策略的观点相符：即PPI转正尚需时日，但大方向是积极的。 港股：以“零存整取”的思路应对振荡 港股7月略有回撤 7月恒生指数下跌2.1%，恒生科技指数下跌1.1%，恒生港股通下跌3.3%。港股7月跑输上证指数、沪深300与中证800。 由于在降息预期下，美股、欧洲、印度股市呈现了小幅正收益。 图29：7月全球各主要市场表现 重点指数方面，恒生创新药、恒生港股通医疗保健迎来了久违的反弹，月涨幅在2%以上。此外恒生本地股也录得1.1%的正收益。跌幅较大的是恒生中国内地银行（-5.2%），恒生汽车（-4.9%），恒生消费（-4.8%），恒生港股通H股（-4.7%），恒生国指ESG（-4.2%），恒生中国企业指数（-3.5%）。 可以看出，7月高息/成长呈现了切换的走势，这可能与：1、高息年初以来无论从上涨的时间长，幅度非常可观；2、部分板块跌幅巨大，例如医药；3、降息预期导致市场开始关注成长。 图30：7月港股重点指数比较 行业指数方面，综合金融、国防军工、机械、建材、银行、基础化工录得正收益； 综合、有色、纺织服装、石油石化跌幅10%左右，煤炭、食品饮料、电力设备及新能源、通信、计算机、电力及公用事业、商贸零售、消费者服务跌幅在5-10%之间。 综合来看，7月跌幅较大的方向是资源品，原因可能是预期全球GDP增速在Q3到Q4可能会减速（而降息预期短期可能尚无法扭转需求的压力）；其次是消费。 图31：7月港股行业指数比较 风格指数方面，恒生大型股跌幅较小，而恒生小型股跌幅较大。这充分说明，尽管有降息预期，但市场风格并未像美股罗素2000那样，选择小型股来代替成长。 这说明港股风险偏好水平依然较低。结合医药股的反弹，表现出：1、